Из существующих инструментов может быть использована модель Блэка-Шоулса, позволяющая оценить необходимость приобретения компании и метод NPV91.
Для оценки целесообразности слияния поглощения рассмотрим опцион расширения. Допускаем, что у нас имеются необходимые инвестиционные ресурсы для приобретения компании. У нас появляется право, но не обязанность расширения производства. При хороших условиях мы исполним опцион. Проект с возможностью расширения стоит больше, чем с теми же характеристиками, но без опциона.
Параметры модели:
S — настоящая стоимость потока денежных средств, при расширении сразу;
X — начальные инвестиции для расширения проекта;
s — стандартное отклонение за год;
T — время обладания права на расширение проекта;
rfr — безрисковая процентная ставка;
ady=l/T — ежегодная дивидендная доходность/
Формула расчета стоимости опциона:
1>
по
Считаем необходимым не останавливаться на анализе достоинств и недостатков каждого из указанных методов. В силу этого полагаем, что для принятия решения и оценки экономического эффекта целесообразно использование обоих указанных методов.
Особое внимание необходимо уделить очень важному аспекту сделки. Для анализа и оценки рисков следует учитывать что является предметом сделки - активы поглощаемой компании (как активы формирующие ее бизнес) или акции компании. Если предметом сделки выступают акции компании, необходимо помнить что покупатель приобретает и долговые обязательства компании. В этом случае необходимо скорректировать полученную расчетную величину на сумму долговых обязательств.
Аналитические исследования имевших место слияний показывают интересные результаты: оказывается выгоднее продавать свою компанию, чем приобретать чужую. В большинстве случаев акционеры компаний, которые выступали продавцами в сделках по слиянию или поглощению, получили весьма существенные выгоды, а акционеры
Opt^ =e«°-^*T *S*NW -X*e'T *N(da)(10)
На наш взгляд, данная модель позволяет принимать решение о необходимости и целесообразности осуществления сделки по слиянию (поглощению).
При использовании Метода NPV особое внимание уделяется следующим моментам:
в будущие денежные потоки, которые будут приноситься после поглощения (как и для Модели Блэка Шоулса) должны учитывать любые эффекты синергии без учета финансовых издержек (так как задача состоит в вычленении будущей финансовой структуры поглощения из его общей ценности как инвестиции)
в применяемая ставка дисконтирования должна представлять собой стоимость капитала для поглощаемой компании
расчет инвестиций должен осуществляться с учетом их приведения к денежному эквиваленту (необходимо помнить, что средством платежа, используемом при поглощении могут являться ценные бумаги (акции или облигации) или долговые обязательства
Ill
поглощающей компании выигрывали гораздо меньше. Это можно объяснить двумя причинами:
Во-первых, поглощающие компании, как правило, всегда крупнее, чем поглощаемые. В этом случае при равномерном распределении чистых выгод от слияния или поглощения между двумя компаниями акционеры каждой компании получат одинаковые прибыли в абсолютном исчислении, но в относительном, или процентном, выражении прибыли акционеров поглощаемой компании окажутся гораздо выше.
Во-вторых, существенно содействует этому процессу конкуренция между покупателями. Каждый следующий претендент на покупку компании стремится превзойти условия, выдвинутые предыдущим. При этом все большая часть выигрыша от предстоящей сделки слияния переходит к акционерам поглощаемой компании. В то же время менеджеры компании, которую собираются поглотить, могут предпринять ряд мер противозахватного характера, добиваясь, чтобы продажа их компании, если она и наступит, произошла по самой высокой из возможных в данных условиях цене.
В рамках крупных корпораций, образованных в результате слияния или поглощения, зачастую возникает явление, называемое в экономической науке субоптимизацией. Суть его состоит в следующем: внутри корпорации обычно преобладают стремления укреплять внутригрупповые кооперационные связи, покупать преимущественно у "своих". При этом каждая "своя" компания, естественно, стремится устанавливать цену, приносящую максимальную прибыль. В результате либо продукция на выходе становится слишком дорогой и неконкурентоспособной, либо обычные коммерческие переговоры об уровне цен превращаются в бесконечные разборы взаимных претензий. Чем сложнее система кооперационных связей внутри корпорации, тем
сложнее построить и отладить систему трансфертных цен, удовлетворяющих фирмы на разных концах кооперационной цепочки.
Разделение компании
Необходимо отметить, что существуют достаточно разнообразные
мнения относительно сделок по выделению подразделений из состава материнской компании. В частности М. Хабиб склоняется к мнению, что «извещение о выделении филиала сопровождается ростом котировок акций материнской компании». «Выделение филиалов должно восстановить управляемость большой диверсифицируемой группы, стимулирует более эффективную работу руководства, выделение облегчает переход активов в руки тех, кто их больше ценит».
Тем не менее, существуют и противоположные точки зрения. Достаточно интересная точка зрения на предмет реструктуризации через дробления была отражена в работе Г.Хамела и К.К. Прахалада «реструктуризация - редко приводит к существенному улучшению бизнеса. Самое большое что она позволяет - выиграть время. Наше исследование по крайней мере трехлетнего опыта реструктуризации 16 крупных американских корпораций показало, что хотя она обычно повышала курс акций фирмы, это повышение всегда было временным. За три года реструктуризации рост курса акций исследованных компаний в среднем даже отставал от показателей роста до начала данного процесса. Сообразительному инвестору следовало бы считать начало реструктуризации сигналом к продаже, а не к покупке акций»93.
М. Хабиб «Выделение филиала: почему улучшается информация» стр. 126-131 Финансы: Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1998 - 560 с: илл. (серия Мастерство») ISBN 5-901028-04-{ (рус.) 93 Стр. 15 Хамел Г., Прахалад К.К. Конкурируя за будущее. Создание рынкрв завтрашнего дня/ Пер. с англ. -М.: ЗАО «Олимп-бизнес», 2002.-288с.:ил. ISBN 5901028-26-0
Наличие противоположных точек зрения обусловлено тем, что обращается внимание на разные аспекты: на изменение котировок ценных бумаг и изменение стоимости компании. Фондовый рынок, базируясь на ожиданиях, имеет склонность как недооценивать так и переоценивать бизнес компании, следовательно, любое обоснованное выделение бизнеса., может быть связано с наличием внутренней синергии, и повлиять на стоимость компании в сторону увеличения.
При анализе существующих методов реструктуризации мы уже останавливались на анализе достоинств данных процедур. Среди наиболее распространенных мнений о преимуществах выделения, наиболее часто упоминаемым является объяснение, смысл которого в том, что выделение филиалов повышает качество и своевременность информации, поступающей к инвесторам и менеджерам.
Вторым существенным аспектом, позволяющим говорить об актуализации данного направления, в частности в США, является высокая эффективность сделок, связанных с выделением, по отношению к сделкам, связанным с реализацией в части налогообложения. Подробный анализ данной проблематики отражен в работе К. Шиппер, Л. Винсент94. Авторы считают, что «менеджеры американских корпораций готовы платить дополнительные налоги, чтобы получить показываемые в отчете доходы и наличность».
На наш взгляд, наиболее полное объяснение данного момента приведено в статье М.Хабиба95. Это объяснение предполагает, что компании, включающие филиалы, принадлежащие к разным отраслям и имеющие разные перспективы, оказываются недооцененными по
94 К. Шиппер, Л. Винсент «Разделение компаний или продажа активов? Налоговый подход» стр. 1117-12695 М. Хабиб «Выделение филиала: почему улучшается информация» стр. 126-131 Финансы: Пер. с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 1998 - 560 с: илл. (серия Мастерство») ISBN 5-901028-04-{ (рус.)
информационным причинам, и что выделение филиалов устраняет эту недооценку. Инвесторы склонны недооценивать диверсифицированные образования, и это явление известно как «конгломератная уценка». В качестве объяснения говорят о «непрозрачности» конгломератов, при этом величина «конгломератной уценки» должна быть наибольшей для наиболее диверсифицированных компаний. Следовательно, чем больше отличается филиал от материнской компании, тем сильнее должна вырасти его цена после выделения. Автор указывает на то, что данный момент подтверждается в исследовании Daley96, где указывается, что если материнская компания и филиал работают в одной отрасли, то выделение не повышает оценку филиала. Последнее происходит только в случае выделения его из многоотраслевого конгломерата. Любопытно открытие
• 97
Slovin , в котором указывается что цена компаний, конкурирующих с филиалом возрастает после объявления о его отделении, из чего следует, что процесс выделения имеет ценность не только для материнской компании и выделяемого филиала, но и для конкурентов.
Однако выделение может нести не только синергию, но и издержки, особенно заметные в тех случаях, когда между филиалами конгломератов существуют отношения синергии, заметно повышающие их эффективность, эффективность целого утрачивается при выделении филиала (пример General Electric - разноуровневый конгломерат).
Рассмотрим существующие в западной практике Методы выделения.
96 Daley I. Mehrota V. and Sivakiumar R. Corporate spin-offs: Trash or treasure Working paper 5-95 University of Alberta97 Slovin M. Sushka M. and Ferraro S. «A comparison of the information conveyed by equity carve-outs, spinoffs and asset sell-offs» Journal of Financial Economics, 37, 89-104
Pure Spin-Offs^0
При использовании данного метода реструктуризации материнская компания (parent company) распределяет 100% участие в дочерней компании как дивиденды имеющимся акционерам. После Spin-off образуются две публичные компании с одинаковой структурой акционеров. Процедура выделения сопровождается одновременно публичной эмиссией акций по дочерней компании, в которой головная компания продает часть или все интересы в дивизионе.
Часто в результате данной процедуры, дочерняя компания, освобожденная от большой материнской компании, получает огромный толчок к развитию предпринимательских сил. При этом для менеджмента компании появляются дополнительные возможности в виде получения прямых средств поощрения и стимулов (например, в виде акций).
Carve - outs (Partial Spin-Offs)
В этом случае материнская компания продает публично долю владения равную или менее 20% акции в новом дочернем обществе за денежные средства.
Компании используют данный метод реструктуризации по ряду причин, например, с целью увеличения капитала. Продажа подразделения с сохранением контроля может являться весьма привлекательной сделкой для компании. Иной мотивацией для данного метода реструктуризации
98 Процедура Pure Spin-Offs может являться неэффективным методом в случае принудительного распределения акций между акционерами, которые не желают этого. Когда акции распределены, они могут быть реализованы без отношения к цене или фундаментальной стоимости, что ведет к понижению курса акций в начальной стадии реструктуризации.
Инвестиционные фонды выступают в качестве продавцов акций, являющихся прямым результатом данной процедуры по следующим причинам: слишком маленький бизнес, нет дивидендов, исследований. Инвестиционный фонд, приводящий свою доходность в соответствии с фондовым индексом будет стремиться к продаже акций Spin-Offs если компания не включается в индивидуальный индекс. Данный подход к реализации акций создает прекрасные возможности для инвестора в части получения привлекательного, но недооцененного бизнеса.
является выделение на первый план скрытой стоимости подразделения, что может являться скрытым и дополнительным резервом для материнской компании.
Практическим примером может являться размещение на бирже NYSE акций Klraft Food, являющейся дочерним подразделением Philip Morris. Выставив на торги 16% акций Kraft Food, Philip Morris собрал более $8,7 млрд. В результате этого денежные активы концерна превысили $32 млрд, что составило 60% от его биржевой капитализации. Полученные средства предполагались к инвестированию в расширение присутствия Philip Morris в пищевом секторе.
Stubs (Partial Spin-Offs)
Данный метод реструктуризации происходит в случае распределения компанией акции в дочерней компании публично, при сохранении частичной собственности и контроля.
После того как дочерняя компания, начинает котировать акции на фондовом рынке, появляется возможность определения рыночной стоимости инвестиций материнской компании в дочернюю.
Вычитая стоимость акций дочерней компании из стоимости акций материнской компании, можно выделить предполагаемую стоимость основного бизнеса материнской компании - называемую Stub. Эта стоимость может быть меньше внутренней стоимости, так как действительная стоимость stub скрыта.
Фактически Stub - это то, что осталось после отрезания большей части. Выделяемая в отдельный бизнес дочерняя компания значительно больше, чем остающаяся материнская, возникает аналогия с деревом, которое срубили (дочерняя компания) и остался только пень (значительно меньшая родительская компания).
Tracking Stocks "
С помощью данного метода реструктуризации, компании создают возможность увеличения благосостояния для одного или более дочерних обществ. Процедура близка к Carve-outs.
В отличии от spin-off, когда дивизион отделяется от материнской компании и становится публичным и полностью автономным с точки зрения финансов и управления. Данный метод реструктуризации заключается в предоставлении акций которые еще «сращены» с материнской компанией (не происходит законного отчуждения активов и обязательств).
Смысл подобного действия связан с временным или постоянным нежеланием интеграции и продажи подразделения (во многом потому, что в долгосрочной перспективе надо будет продавать)100.
В части американского законодательства, Tracking Stocks имеют ряд преимуществ перед spin-offs. Эмиссия Tracking Stocks всегда свободная от налогообложения процедура и, если любое из двух подразделений потеряет деньги, доходы будут компенсировать убытки для иных целей налогообложения. Затраты на займы для Tracker обычно ниже, потому что они полагаются на высокий кредитный рейтинг материнской компании. Накладные расходы также ниже чем в случае двух раздельных компаний. Если синергия существует между головной и tracer она также добавляет
99 Согласно российскому законодательству российские компании могут использовать не все инструменты, имеющиеся в западной практике - использование tracking stocks в российском законодательстве юридически никак не обозначено.100 В качестве практического примера можно привести компанию General Motors, которая нуждась в Hughes как в поставщике технологий спутниковой навигации, выпустила акции подкласса Н. Требовались необходимые первоначальные инвестиции для разработки бортового навигационного устройства для автомобиля (сейчас их в качестве дополнительного оборудования ставят на машины ценой от 30 тысяч долларов). Головная и дочерняя компания используют одну и ту же команду менеджеров, один совет директоров только финансовые отчеты дочерней компании и головной будут разделены.
преимуществ. Как и в случае со spin-off наибольшей причиной для эмиссии traking stocks является потенциальное усиление цены акций головной компании.
Данный метод реструктуризации является наиболее предпочтительным в части защиты от поглощений. Tracking Stocks имеют подчиненные права акционеров и потенциальны для серьезных конфликтов в интересах выпусков.
Необходимо отметить, что исследования McKinsey101 в данной области свидетельствуют о том, что рыночная капитализация компаний, подвергшихся процедурам разукрупнения, росла более высокими темпами, чем в целом по рынку (на основании фондовых индексов).
В отличие от слияний - разукрупнения - в среднем всегда создавали стоимость для своих акционеров. При этом, процесс слияний и разукрупнений «разнонаправлен», довольно распространенным случаем является когда spin-offs - следствие нерациональных слияний и поглощений, при этом после процедуры spin-offs возможно дальнейшее слияние данных подразделений.
Исследования, опубликованные в «California Management Review" №2,1999, где сравнивается эффективность sell-off и spin-offs свидетельствуют о том, что:
1. Spin-offs более выгодны для акционеров чем sell-offs (5% прирост стоимости против 3%).2. Около 30% компаний, образовавшиеся в результате разделения (как материнские, так и дочерние) впоследствии слились с другими компаниями, при этом стоимостной эффект для101 "Breaking up is good to do", Patricia L. Anslinger, Steven J. Klepper, Somu Subramaniam, The McKinsey Quarterly 1999 Number Г
акционеров был выше чем для «независимых компаний»(не подвергшихся слияниям) —17% против 4%. 3. Доходы акционеров были выше, когда компании
направляли полученные в результате разделения средства на сокращение долга или выплату специальных дивидендов. Необходимо отметить, что в результате процедур разукрупнения выигрывает в изменении рыночной стоимости по сравнению со среднерыночной как материнская, так и дочерняя компания, но капитализация дочерней компании растет большими темпами. Это является следствием того, что выделяемые «дочки» недооценены в активах всей компании. Таким образом, доказывается «информационная» гипотеза эффективности разукрупнений.
Исследование McKinsey102 - большинство разукрупнений (компании котировались, нефинансовые компании, выручка более 200 т$) в 88-96 гг.
102 см. "Doing the spin-out" -Patricia Anslinger, Sheila Bonini, Michael Patsaios-Fox, Mckinsey Quarterly,
№1,1999
см. "Breaking up is good to do", Patricia L. Anslinger, Steven J. Klepper, Somu Subramaniam, The McKinsey
Quarterly 1999 Number 1
Рис. 6 Сравнение ежегодного дохода акционеров
(по материнским компаниям).
Ежегодный доход акционеров в течение 2 лет после разукрупнения -материнские компании. (46 и 79 примеров)
2Ь -1 '- - 22,1 _-, '9 П ' "' *- ' *-.>¦„ «if*. __** " ' " r'-' ," г г- Ь Ч Q О16.9 - -.- - ' - ¦. :''Ль 1 \J | ?•
,
15 -И п - -----
с ,
- , I ------,---------------------!------
