3 ВВЕДЕНИЕ
Актуальность темы исследования. Рынок ценных бумаг представляет собой один из наиболее противоречивых секторов экономики России. Его бурный рост в период приватизации сменился застоем в середине 90-х годов и обвалом в конце 90-х годов XX века. Всеобщая «ваучеризация» населения обернулась всеобщим недоверием как к корпоративным, так и к государственным ценным бумагам.
Становление российского рынка ценных бумаг наложилось на процесс становления самой рыночной экономики. Тем самым важнейший инструмент инвестиционного процесса был принесен в жертву потребностям первоначального накопления капитала. Однако восстановление обрушенного рынка ценных бумаг обойдется значительно дороже, чем его первоначальное формирование; основные затраты придутся на реставрацию доверия к ценным бумагам.
Определение ценных бумаг как фиктивного капитала относится к числу классических определений. На первый взгляд, ценные бумаги как фиктивный капитал существуют совершенно автономно от реального капитала - обращаются по иным законам, поднимаются в цене или падают, реагируя на факторы, не имеющие ничего общего с процессом движения реального капитала. В частности, доходность ценных бумаг движется как бы вне зависимости от рентабельности хозяйственного оборота представленного этими бумагами капитала.
На самом же деле связь фиктивного и реального капитала существует, хотя эта связь относится к числу сложных, опосредованных, превращенных. Рынок ценных бумаг основывается на акционерном капитале; реальное движение последнего так или иначе отражается в движении ценных бумаг - акций, облигаций, векселей. Разумеется, простейшие виды ценных бумаг возникли задолго до возникновения акционерных корпораций. Но свою собст-
I
венную (достаточную) основу рынок ценных бумаг обретает только в лице акционерного капитала.
В условиях современной российской экономики взаимосвязь акционерного капитала и рынка ценных бумаг особенно сильно проявила себя в условиях финансового кризиса 1998 года, когда сначала рухнули совершенно оторвавшиеся от процесса движения реального корпоративного капитала котировки ценных бумаг российских акционерных обществ, а затем рухнули развивавшиеся по принципу финансовой пирамиды российские государст- венные ценные бумаги. В первом случае указанная выше взаимосвязь очевидна; во втором случае она проступает, если построить логическую цепочку: государственные долговые ценные бумаги — покрытие неинвестиционного по своему характеру дефицита государственного бюджета - инвестиционная ненасыщенность воспроизводства корпоративного капитала — кризис в развитии многих акционерных обществ.
Выход российской экономики из затянувшегося кризиса переводит проблему взаимосвязи процессов движения акционерного капитала и рынка ценных бумаг в новую плоскость - плоскость развития. Экономический рост в секторе российского акционерного капитала вызывает к жизни восстановление рынка ценных бумаг - как корпоративных, так и государственных. В условиях хозяйственного развития обе стороны взаимодействия — акционерный капитал и рынок ценных бумаг - качественно обогащаются, совершен- ствуются. Само взаимодействие их становится более сложным и насыщен- ным, а проблема исследования финансового способа и институциональных особенностей такого взаимодействия — более актуальной. Речь идет о формировании новой идеологии развития акционерного капитала и рынка ценных бумаг, о создании соответствующей международным стандартам нормативной базы и инфраструктуры акционерного капитала и рынка ценных бумаг, об обеспечении эффективного государственного регулирования и действен- ного контроля за рынком ценных бумаг и прозрачностью процесса движения
акционерного капитала. Эти обстоятельства определили выбор темы диссертационного исследования.
Степень разработанности проблемы. Проблема взаимосвязи процессов развития акционерного капитала и фондового рынка разрабатывалась в фундаментальных трудах Алчиана А., Бейли Д., Гильфердинга Р., Гитмана Л., Джонка М, Кейнса Дж., Коуза Р., Ленина В., Маркса К., Митчелла У., Ри-кардо Д., Смита А., Солой Р., Фабоцци Ф., Хикса Дж., Харриса Л., Хайека Ф., Шарпа У., и др. Вопросы взаимодействия акционерного капитала и рынка ценных бумаг рассматривались данными авторами под различными углами зрения - развития рыночно-капиталистического способа производства, теории денег, теории процента, теории капитала, инвестиционного процесса и др.
В российской экономической литературе вопросы взаимодействия ак-ционерного капитала и рынка ценных бумаг рассматриваются, прежде всего, под углом зрения государственного регулирования развития рынка ценных бумаг и формирования общих условии функционирования и развития корпораций. В этом отношении следует выделить работы Алексеева В., Алексеева М, Бочарова В., Грязновой А., Миркина Я., Пашкуса Ю., Сажиной М., Франца А., Четверкина В., Энтина Л., Энтова Р., и др. Проблемы адаптации соответствующего мирового опыта применительно к российским условиям рассматриваются в работах Алехина Б., Зимина И., Мусатова В., Рубцова Б., Сергеева И., Энтова Р., и др. Вопросу инвестирования развития акционерного капитала с помощью фондовых инструментов посвящены работы Абрамова С, Варенниковой И., Ермоленко А., Игониной Л., Куракова Л., Чеченова А., и др.
Проблемы российской (в том числе региональной) специфики взаимодействия акционерного капитала и рынка ценных бумаг рассматриваются в работах Быковой Е., Кравченко В., Милевского Е., Новикова Е., Осадчего М., Тарачева В., Шилиной Г., Яндиева М. и др.
Вместе с тем фундаментальные вопросы взаимосвязи акционерного капитала и рынка ценных бумаг еще не получили достаточного освещения. Специфические условия становления и развития рыночной экономики в России вызывают к жизни потребность в комплексном исследовании финансовой по своей природе взаимосвязи процессов развития акционерного капитала и рынка ценных бумаг в российском национальном хозяйстве. Эти соображения обусловили выбор цели, задач, предмета и объекта исследования в
^ данной диссертационной работе.
t Цель и задачи исследования. Целью настоящего диссертационного
исследования является формирование концепции финансовой взаимосвязи процессов развития акционерного капитала и рынка ценных бумаг в условиях российской экономики. Для достижения поставленной цели в работе предполагается решить следующие конкретные задачи исследовательского
1 характера:
• уточнить экономическое содержание акционерного капитала и его роль в процессе развития рыночной экономики России;
• определить роль акционерных обществ как эмитентов в процессе формирования и развития российского рынка ценных бумаг;
• установить и классифицировать основные проблемы взаимосвязанного развития акционерного капитала и рынка ценных бумаг в процессе выхода национальной экономики России из кризиса;
v • осуществить функциональный и организационный подходы к анализу
финансовых отношении на рынке ценных бумаг;
• выявить специфику финансовых отношений на рынке ценных бумаг;
• определить методологические основы исследования инфраструктуры рынка ценных бумаг;
• обосновать основные пути восстановления (реставрации) рынка корпо-<* ративных ценных бумаг в России;
• выявить основополагающие элементы процесса институционализации рынка ценных бумаг в России;
• установить значение нормализации вексельного сектора рынка ценных бумаг применительно к потребностям развития российского акционерного капитала.
Объект исследования составляют акционерный капитал российской экономики и соответствующий последнему корпоративный сектор рынка ценных бумаг.
¦ Предмет исследования составляют финансовые отношения, склады-
вающиеся в процессе взаимодействия акционерного капитала и рынка ценных бумаг.
Методологическая и теоретическая основа исследования. Концепция, принципы исследования и основные теоретические положения диссер-\ тационного исследования базируются на фундаментальных разработках,
i представленных в классических и современных трудах отечественных и за-
рубежных ученых по проблемам развития акционерного капитала и рынка ценных бумаг. В частности, в процессе исследования были использованы выводы трудовой теории стоимости, теории факторов производства, институ-ционализма, кейнсианской школы финансово—экономических исследований и др.
Обоснование теоретических положений и аргументация практических S рекомендаций осуществлялись на основе реализации общенаучных методов
системного анализа, фундаментального анализа, институционального исследования. В работе реализованы методы финансового анализа, финансового менеджмента, анализа инструментов рынка ценных бумаг.
В процессе исследования были проанализированы и учтены нормативные акты органов власти РФ и нормативные документы ФКЦБ, программные ^ и прогнозные разработки государственных органов и общественных органи-
заций.
^ Информационная база исследования представлена официальными
J статистическими материалами Госкомстата РФ, данными Министерства фи-
нансов РФ, ФКЦБ, а также данными, опубликованными в научных монографиях, статьях, тезисах докладов российских и зарубежных экономистов. Ряд данных собран и систематизирован соискателем.
Концепция диссертационного исследования. Экономическое содержание акционерного капитала заключается в консолидированности капитала,
^ индивидуальной обезличенности его долей, ограниченной ответственности
¦ участников и коллективного предпринимательства. Такому экономическому
содержанию соответствует форма публичного инвестирования, поэтому развитие реального акционерного капитала сопряжено с развитием его фиктивного «второго я» - рынка корпоративных ценных бумаг. Взаимодействие реального и фиктивного капиталов имеет сложный противоречивый характер. Оно проявляется как в условиях кризиса (обвал котировок, прекращение инвестирования, упадок реального акционерного капитала), так и в условиях хозяйственного подъема (рост котировок, инвестиционный бум, подъем реального акционерного капитала). Взаимосвязь акционерного капитала и рынка ценных бумаг имеет функциональный, организационный, институциональный аспекты и нуждается в гибком регулировании в условиях стабилизации инвестиционного процесса и обеспечения устойчивого развития акционерного капитала.
«. Научная новизна диссертационного исследования определяется,
прежде всего, новизной подхода соискателя к взаимосвязи акционерного ка-питала и его фиктивного проявления - рынка ценных бумаг; фиктивный характер капитала, представленного ценными бумагами, не означает оторванности от движения реального акционерного капитала. Такой подход к проблеме диссертационного исследования позволил получить следующие кон-
., кретные новые научные результаты:
+ - уточнено экономическое содержание акционерного капитала как
] единства четырех конституирующих признаков: консолидированности капи-
% тала; индивидуальной обезличенности долей капитала, принадлежащих раз-
личным участникам; ограниченной ответственности участников по обязательствам акционерного общества; коллективного предпринимательства, воплощенного в Совете директоров акционерного общества;
- выявлены проблемы взаимосвязи акционерного капитала и рынка *i* ценных бумаг;
¦ - установлено соответствие экономического содержания акционерного капитала и финансовой формы, обеспечивающей процесс воспроизводства акционерного капитала — публичного инвестирования посредством эмиссии и реализации корпоративных ценных бумаг; сектор корпоративных ценных бумаг определен в качестве ядра всей финансовой системы рынка ценных
*\ бумаг;
i. - уточнено экономическое содержание понятия «фиктивный капитал» -
развитие реального акционерного капитала сопряжено с развитием фиктивной внешней формы акционерного капитала, существующей на рынке ценных бумаг; взаимодействие реального и фиктивного капиталов носит сложный, опосредованный характер; особую противоречивость ему придает участие субъективного фактора в процессе движения фиктивного капитала; однако при всем этом взаимодействие реального и фиктивного капиталов явля-
* ется действительным, а не иллюзорным процессом;
- определена специфика финансовых отношений, складывающихся на рынке ценных бумаг - денежные потоки и денежные фонды здесь порождают в процессе своего движения потоки и фонды ценных бумаг как удостоверений прав собственности и прав временного владения капиталом; в свою очередь, ценные бумаги в своем движении порождают производные ценные бу-
,, маги и производные от производных и т.д.; в итоге масса и оборот фиктивно-
I го капитала развиваются не столько вширь (т.е. экстенсивно), сколько вглубь
10
(т.е. интенсивно); фиктивный капитал как форма проявления реального ак- ционерного капитала начинает самодавлеть над своим экономическим со- держанием;
- на основе реализации функционального и организационного подходов к исследованию рынка ценных бумаг установлена необходимость четкой субординации процессов развития акционерного капитала и рынка ценных бумаг - основополагающим является именно развитие акционерного капитала; импульсы изменений и потребностей развития нормативной базы, институ- циональных основ, инфраструктуры и организационной структуры акционерного капитала должны передаваться соответствующим элементам рынка ценных бумаг и задавать генеральное направление развития последнего;
- конкретизированы функции государственной финансовой политики на рынке ценных бумаг: целенаправляющая, законодательная, стабилизи- рующая, антимонопольная, инвестиционная, распределительная, информационная, стимулирующая, контрольная; инвестиционная функция, обеспечивающая эффективность обмена ценных бумаг (инвестиционных товаров) и сбережений физических и юридических лиц (инвестиционных денег), определена в качестве ядра государственной финансовой политики на рынке ценных бумаг;
- предложен качественно новый подход к обеспечению более тесной и общественно регулирующей взаимосвязи процессов движения фиктивного и реального акционерного капитала; в основе подхода — использование комплекса опосредствующих финансовых инструментов и создание единого института государственного регулирования рынка ценных бумаг и рынка акционерного капитала на базе нынешней ФКЦБ;
- обоснованы основные направления процесса восстановления рынка корпоративных ценных бумаг в России (прямое и активное участие государ- ства в возобновлении инфраструктуры рынка ценных бумаг, законодательное обеспечение и стимулирование репатриации российского капитала, скоорди-
11
, нированная институционализация акционерного капитала и рынка ценных
* бумаг, нормализация вексельного оборота как элементарной «клеточки» рынка ценных бумаг, обеспечение финансовой прозрачности внутренней среды деятельности российских корпораций как элементов и участников рынка ценных бумаг).
Теоретическая и практическая значимость работы. Теоретическая
значимость работы состоит в том, что концептуальные положения и выводы
' диссертационного исследования позволяют качественно обновить и расши-
¦ рить существующие научные представления о содержании финансовых отношении взаимосвязи развития акционерного капитала и рынка ценных бумаг применительно к экономике России.
Практическая ценность работы определяется тем, что содержащиеся в ней выводы и обоснованные рекомендации могут быть использованы в целях *| восстановления российского рынка ценных бумаг, инфраструктуры послед-
него, а также для формирования эффективной государственной финансовой политики на рынке ценных бумаг.
Основные результаты исследования могут быть также использованы в целях совершенствования содержания, структуры и методики преподавания курсов «Теория финансов», «Экономическая тория», «Рынок ценных бумаг», спецкурса «Развитие акционерного капитала и рынка ценных бумаг» в высшей школе и в системе профессиональной подготовки и повышения квали-•v фикации участников рынка ценных бумаг.
Апробация работы и публикации. Результаты диссертационного ис-следования докладывались соискателем на российских и межрегиональных научных и научно-практических конференциях и семинарах в п.Небуг (2000г.), г. Нальчике (2001 г.), г. Анапа (2001 г.) и на парламентских слушаниях, проводимых Советом Республики Парламента КБР, г. Нальчик (2002г.). v Основные положения, выводы и практические рекомендации диссерта-
| ционного исследования нашли отражение в четырех публикациях соискателя,
I * i <
12
в том числе одной брошюре. Общий объем публикаций составляет__п. л.
Структура и объем работы обусловлены характером темы, особенностями рассматриваемых проблем, задачами и методами исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, включающих девять параграфов, заключения и списка использованной литературы.
¦<
13
ГЛАВА 1. АКЦИОНЕРНЫЙ КАПИТАЛ, АКЦИОНЕРНЫЕ ОБЩЕСТВА И РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ
Ы.Акционерный капитал в рыночной экономике
Основную массу акционерных обществ в переходной экономике России составляют акционированные в порядке приватизации государственные предприятия. Генетический ход этих акционерных обществ имеет сущест- венные отличия, предопределившие в значительной степени их неэффективность. Акционирование в порядке приватизации государственных предприятий по известному Указу Президента РФ № 721 проводилось по директиве в сжатые сроки и даже принудительно. Ни о каком предварительно разработанном инвестиционном проекте и мобилизации средств для этого не могло быть и речи. Дефицит реальных производственных проектов, денег и времени сопровождали массовое акционирование госпредприятий. Корпоративной эффективности генетически неоткуда было взяться. Если реальным инвестиционным проектам можно было считать старое (прежнее) производство, то их субъектом были трудовые коллективы, которые превращались в участников акционерного общества не ведая о том, что представляет собой акционерное общество, как организованно его функционирование и для чего нужны эти преобразования. Генетически необходимое единство реализации ин- вестиционного проекта и образования акционерного общества изначально оказалось разорванным. И, поэтому акционерные общества, возникшие в по-рядке приватизации из государственных предприятий, изначально не содержат потенциала экономической эффективности. Представления о том, что только голые преобразования собственности и перераспределение экономической власти дадут рост эффективности производства не имеют под собой достаточных оснований. Простая смена форм собственности, как показывает мировой опыт, дает экономический эффект при двух условиях: 1) если преж-
14
ние отношения собственности сковывают развитие производительных сил; 2) если при этом сами форма и направленность преобразований соответствуют требованиям развития производительных сил и интересам хозяйствующего субъекта. Развитие производительных сил при этом выступает и как критерий назревших преобразований собственности, и как критерий правильно выбранных форм и направлений преобразований.
В условиях обесценивания сбережений населения и оборотных средств предприятий акционирование превратилось в «сброс» имущества госпредприятий. Даже те акции, которые подлежали выкупу, и те объекты, которые продавались с аукциона или по конкурсу, от 50 до 80 % от приватизационной цены оплачивались ваучерами, которые бесплатно выдавались населению, а после обмена на акции и объекты приватизации погашались. Этот «холостой ход» не давал источников для инвестиций. Денежные доходы от приватизации шли в основном на финансирование Госкомимущества и бюджетов разных уровней. Образование акционерных обществ, не связанное с мобилизацией средств для реализации предварительно разработанных инвестиционных проектов, не давало толчка развитию экономики. Редкие исключения были связаны с тем, что акционированию некоторых предприятий предшествовала их модернизация или новое строительство, осуществленное за счет хозрасчетных средств самих предприятий или государственных средств до «акционирования». Подобного рода исключения нельзя считать результатом или новой тенденцией, порожденной приватизацией.
В результате акционирования государственных предприятий в порядке приватизации капитал распределился первоначально между трудовыми коллективами и государством. Продажа государственного пакета акций привела к следующим основным результатам. Во-первых, контрольные пакеты оказались у руководителей предприятий либо сформировались с их участием. Во-вторых, распределение акций привело к формированию «случайных портфелей», где образование контролирующих групп складывалось вопреки кон-
¦
I
I
15
тролю прежнего руководства. Многочисленные примеры свидетельствуют о затяжной борьбе между администрацией, профессионально владеющей функциональным профилем предприятий и «портфельным» руководством внешних акционеров.
Отмеченное противоречие выступило еще одной важной причиной неэффективности функционирования акционерных обществ. Пакетно-портфельное управление обществом не явилось естественным результатом реализации инвестиционного (в отмеченном выше смысле) проекта. К контрольному пакету, как правило, были устремлены банки и иные финансовые структуры. Их интересовали валютные и рублевые счета предприятий, а не инвестирование своих средств в производство. Это имеет свое объяснение. В условиях высокой доходности финансового рынка и низкой рентабельности в реальном секторе экономики потенциальные инвесторы заинтересованы не в инвестировании в капитал предприятий, а в превращении средств предприятия в ресурсы для финансовых спекуляций. Эта тенденция многократно подтверждалась в результате проникновения банковского капитала в акционерные общества.
В противоречивой ситуации оказались интересы трудовых коллективов и «внешних» собственников. Сравнительно редки случаи, когда финансовые структуры, оказавшись «новыми» собственниками, отвлекли бы свои капиталы с денежно-фондового рынка и вложили их в долгосрочные производственные инвестиционные проекты. Зато правилом является отвлечение ими активов предприятий на спекулятивный рынок.
Итак, если естественное, рыночное происхождение акционерных обществ базировалось на инвестиционно привлекательных проектах, то образование акционерных обществ в результате приватизации имело обратную логику. До тех пор, пока становление этих обществ не будет «одухотворено» реализацией инвестиционных проектов, эти общества будут оставаться таковыми преимущественно лишь по форме. Философия и экономический инте-
16
pec захвата дохода и валютной выручки уже существующих производственных структур должны смениться философией долговременных технологических и социальных инвестиций для тех инвесторов, которые решили связать свой капитал с акционерными обществами в реальном секторе экономике.
Отмеченное выше противоречие между инвестиционно-функциональным интересом трудовых коллективов и внутренних акционеров (инсайдеров) и финансово-фондовым интересом внешних акционеров (аутсайдеров) предопределилось макроэкономической средой их функционирования. Во-первых, финансовые структуры развились после того, как первый этап массовой приватизации уже прошел. Во-вторых, и это самое главное, для реального (производительного) и спекулятивного (денежно-фондового) капитала были созданы неравные условия. С самого начала монетарная направленность реформ привела к концентрации денежной массы в спекулятивном секторе и безденежью в реальном секторе. Реализовалась модель подчинения реального сектора спекулятивному. За весь период реформ никогда не было благоприятных условий для притока инвестиций в реальный сектор экономики, в котором прошло массовое акционирование государственных предприятий в процессе приватизации. Даже в первой половине 1997 года, когда складывались наиболее благоприятные за все годы реформ условия, учетная ставка в два раза превышала уровень средней рентабельности в промышленности - соответственно 21 % и 10%. Позднее учетная ставка колебалась между 50 % и 30 % и в мае 1998 года поднялась до чрезвычайно высокого уровня - 150 %. Последующее ее снижение не изменило негативную тенденцию в принципе. Характер и траектория колебания учетной ставки отразили антиинвестиционную направленность экономической политики. Она проводилась диаметрально противоположно по отношению к интересам реального сектора экономики. Это фундаментальное макроэкономическое противоречие сфокусировалось в акционерных обществах. Оно принимает острые и
17
конкретные формы там, где это противоречие представлено разными субъектами - внутренними и внешними инвесторами.
Следует отметить, что нынешняя ситуация не является стихийно сложившимся фактором. Она создана целенаправленно. Введением в макроэкономический оборот ценных государственных бумаг (в основном ГКО и ОФЗ) с нулевым риском и доходностью, превышающей на несколько порядков рентабельность в реальном секторе экономики, предопределено как минимум два следствия:
1) макроэкономический «эффект вытеснения» государственными заимствованиями инвестиционных источников. В России он сработал довольно жестко в силу высокой доходности инструментов государственного заимствования;
2) подчинение высоколиквидных активов акционерных обществ интересам спекулятивного капитала для внешних инвесторов.
В экономической литературе проблемы развития акционерного капитала и рынка ценных бумаг традиционно рассматриваются порознь; представляется, что такой подход основывается на неточном понимании природы акционерного и фиктивного капитала, на известной абсолютизации отчуждения последнего от реального функционирующего акционерного капитала.
Акционерный капитал — одно из самых старых понятий экономической науки. Однако даже такие понятия нуждаются в периодическом переосмыслении под углом зрения перемен в хозяйственной жизни. В современной экономике крупный корпоративный капитал превратился в своеобразную несущую конструкцию. Его развитие притягивает к себе главные потоки инвестиций, материальных и человеческих ресурсов.
. Экономическое содержание акционерного капитала представляет собой единство четырех конституирующих признаков:
- консолидированности капитала - акционерный капитал есть последовательное отрицание раздробленности капитала; в нем границы частной соб- |
