ВВЕДЕНИЕ
Экономический рост - одна из наиболее важных целей хозяйственной политики в любой стране. Однако в России задачи экономического роста за годы перестройки оказались отодвинутыми на задний план и в период до 1996 года даже не упоминались в официальных программных документах. В , результате, "если в период после войны до середины 60-х годов по уровню технико-экономического развития СССР отставал от развитых капиталистических стран на 10-15 лет, то к середине 80-х этот разрыв достиг 20-25 лет.*) Период перехода к рынку характеризовался дальнейшим снижением объемов выпуска продукции, сворачиванием наукоемких, ; высокотехнологичных производств. Как подчеркивалось в письме ;
Президенту РФ группы известных американских и российских ученых- : экономистов, посвященному 5-й годовщине начала перехода к рынку, в ¦ число которых вошли пять лауреатов Нобелевской премии: "Итоги пяти лет ( плачевны. Страна отброшена в своем развитии на десятилетия назад, разрушение экономики не имеет аналогов в мире. i
В то время как Чехия и Польша, где правительства осуществляли не | менее радикальные меры, уже добились заметных успехов, Россия 1 продолжает катиться вниз, теряя одну позицию за другой.»**)
Действительно, если проводить сравнение макроэкономических показателей за этот период, вложения в основной капитал из года в год ] показывали самые высокие темпы спада. Так, если в 1996 году объем ВВП I сократился на 39% в сравнении с уровнем 1991 года, промышленного и
*) С.Глазьев «Как добиться экономического роста?» // «Российский
экономический журнал", N 5-6, 1996.- с. 15. **) Ж."Континент", N11, 1996.-c.15
-4-
сельскохозяйственного производства на 49% и 35%, то объем капиталовложений упал за десятилетие на 71%. "Сокращение инвестиций в основной капитал в начале 1997 года на 9% обусловит углубление спада в инвестиционно-строительном комплексе" *) *
Известно, что экономический и тем более социально-экономический рост немыслим без устойчивых инвестиций в промышленность, региональную и федеральную экономику. Отсутствие роста инвестиций в производственную сферу может поставить под сомнение общее оздоровление экономики страны и привести к дальнейшему падению уровня производства. "Сокращение инвестирования вызвало дальнейшее ухудшение параметров воспроизводства основного капитала - уменьшение ввода в действие основных фондов, замедление замены устаревших фондов и процесса обновления, усиления старения основного капитала при низком уровне использования имеющихся производственных мощностей. В среднем по промышленности загрузка производственных мощностей по выпуску продукции составляет около 40% проектной мощности"**),Согласно данных Минэкономики "в целом по промышленности в 1991г. износ основных фондов составил 43,3%, в 1992 г. он уменьшился до уровня 42,8% , а в 1993 году - 38,3%- В период 1994-96гг. произошло постепенное увеличение износа до 46%. На 1 января 1996 года в целом по промышленности около 30% всего парка оборудования имеет возраст от 5 до 10 лет, примерно 27% -от 10 до 20 лет, а 15% - свыше 20 лет"***)с
Низкий технологический уровень большинства промышленных предприятий России и необходимость перехода на производство новой
*) Ж. «Деньги и кредит», №2, 1997 с f 6.
•*) Ж. «Экономист», №2,1997.- с.63
***) Ж "Экономика и жизнь", №5, 1997.- с.6
-5-
конкурентоспособной продукции выдвинули проблему инвестиций в разряд первостепенных. "Выбор правильной инвестиционной политики, последовательное проведение ее в жизнь - необходимое условие реализации экономического курса". - подчеркивалось в вышеупоминавшемся письме ученых-лауреатов Нобелевской премии.*).
Соглашаясь с вышеприведенным мнением как с одним из концептуальных положений новой экономической политики, следует вместе с тем наполнить этот несколько общий тезис конкретным экономическим
содержанием.
Прежде всего следует отметить, что инвестиционные процессы в
России хоть медленно, но идут. Этому способствует пусть не совершенная, но все же имеющаяся правовая база.
Правовые, экономические и социальные условия инвестиционной деятельности на территории РФ определены Законом "Об инвестиционной деятельности в РСФСР" [1], а также рядом правовых актов, подписанных Президентом РФ и принятых Правительством РФ в 1991-1996г.г. [2-11]. Среди них следует отметить Указы Президента РФ от 11.06.94г. "О защите инвесторов" и от 26.04.95г. "О мерах по обеспечению интересов и приведению их в соответствие с законодательством РФ" [4,7].
На привлечение частных и иностранных инвестиций были направлены Указы Президента РФ от 17.09.94г, "О частных инвестициях в Российской Федерации" и от 25.01.95г. "О дополнительных мерах по привлечению иностранных инвестиций в отрасли материального производства Российской Федерации" [5,6].
*\ "
) "Континент", №1 1, 1996.-c.15,
-6-
В стране была разработана комплексная программа стимулирования отечественных и иностранных инвестиций в экономику РФ, утвержденная постановлением Правительства от 13.10.95г. [11]
• Следует однако констатировать, что вся законотворческая
деятельность, не подкрепленная реальными условиями реализации инвестиционных положений не дала к настоящему времени ощутимого эффекта, о чем свидетельствует Указ Президента от 26.07.95г. "О ; дополнительных мерах по повышению эффективности инвестиционной
| ПОЛИТИКИ РФ" [10]
| Говоря о государственной инвестиционной политике следует иметь
i
ввиду следующее. До перехода к рынку отношения между участниками
; инвестиционного процесса базировались на государственной форме
I собственности на средства производства. Это определяло всеобъемлющий
| приоритет главного принципа хозяйственной деятельности в стране -
|
| централизованного управления всеми отраслями экономики. Движение к
• рыночному типу хозяйствования радикально изменило представление о
; государственном механизме регулирования социально-экономических
I процессов.
[ Децентрализация государственного регулирования экономики и
1 регионализация сделали целесообразным для центра передачу полномочий
по принятию решений по формированию региональной рыночной I инфраструктуры, структурной и инвестиционной политики на региональный
уровень [271. Однако процесс этот идет очень медленно, только в конце i 1996г. был принят Закон о местном самоуправлении, не принят до сих пор
налоговый Кодекс, ряд других нормативных документов.
Практическая работа по становлению рыночных отношений, попытки
остановить спад промышленного производства и вывести экономику из ф тупика, потребовали создания теоретического базиса нового научного
направления "инвестиционное проектирование". Первые научные
-7-
разработки этого направления естественно строились на основных положениях финансового анализа. К этим работам можно отнести: Ковалев А.И. "Финансовый анализ: управление капиталом" [37], Глазунов В.Н. "Финансовый анализ и оценка риска реальных инвестиций" [22], Бернес Питер, М.Хавранек "Руководство по оценке эффективности инвестиций" [19], "Финансовое управление компанией" под общ. ред. Е.В.Кузнецовой [65] и др.
В течение 1992-96гг. появилось также много работ прикладного характера. Так исследованию вопросов инвестиционного анализа и проектирования были посвящены работы Идрисова А.Б. "Планирование и анализ эффективности инвестиций" [30], Волкова Н.Г. "Учет долгосрочных инвестиций и источников их финансирования" [21], "Основы инвестирования" [53], "Принципы инвестирования" [56], Лимитовского М.А. "Методы оценки коммерческих идей, предложений, проектов" [43], Роберта Н.Холта "Основы финансового менеджмента" [58], Хабарова Л.П. "Капитальные вложения: учет, налоги, льготы" [67].
Методические вопросы инвестиционного анализа, оценки сравнительной эффективности инвестиционных проектов, оформились в виде методических разработок , в основу которых легла получившая широкое распространение в международной практике методика КОМФАР (COMFAR), разработанная входящей в ООН организацией по проблемам развития ЮНИДО (UNIDO). К таким методикам следует отнести методику ГосИнКор, методику Инвестиционно-финансовой группы. Однако все эти методики носят межотраслевой характер, требуют "привязки" к отраслевым особенностям того или иного предприятия, рассчитаны на пользование внешним инвестором.
Вместе с тем следует отметить, что инвестиционное проектирование как метод оценки финансового состояния предприятия для целей принятия решений по инвестированию капитала, имеет несколько одностороннюю
направленность, поскольку имеет место так называемое внешнее финансирование, т.е. вложение капитала со стороны государства, банков, инвесторов, частных лиц и т.д. Внутренние источники получения и
1 использования финансовых средств при этом не учитываются. Комплексный
учет финансовых поступлений для реализации промышленного проекта предполагает появившееся в последние год-два научное направление: "проектное финансирование".
По мнению журнала "Экономика и бизнес" [35] термин "проектное финансирование" (ПФ) стал в последние 2-3 года весьма популярным, часто используемым в лексиконе российских банкиров, инвесторов, промышленников. Однако представление у российских предпринимателей о том, что такое ПФ, весьма приблизительное, а иногда просто не верное [35, с.2].
Далее автор, известный специалист в области инвестиционного проектирования д.э.н. В.Катасонов пишет со ссылкой на работу [36]: "В
• России преобладает упрощенное представление о ПФ как о банковском
долгосрочном кредитовании промышленных инвестиционных проектов" и далее "Долгосрочное банковское кредитование инвестиционных проектов может рассматриваться при определенных условиях лишь одной из форм ПФ, частным случаем ПФ" [36, с.2]. Далее он пишет:
1. В сметах ПФ в качестве финансовых участников
реализации инвестиционных проектов могут выступать не только коммерческие банки, но также: инвестиционные банки, инвестиционные фонды и компании, пенсионные фонды и другие институциональные инвесторы, лизинговые компании и другие финансовые институты. Наконец, полноправным участником ПФ является сама промышленная компания. Частным случаем ПФ является корпоративное проектное финансирование, ^ когда источником финансирования инвестиционного проекта выступают
собственные средства компании, прежде всего амортизационные фонды и
ж
-9-
прибыль. В том случае, если исключительными или преобладающими источниками финансирования инвестиционного проекта являются банковские кредиты (выдаваемые на определенных условиях), можно говорить о банковском проектном финансировании.
2. Преобладающей тенденцией развития ПФ в промышленно развитых странах Запада является использование всей гаммы источников и методов финансирования инвестиционных проектов: банковских кредитов, эмиссии акций, паевых взносов, фирменных коммерческих кредитов, облигационных займов, финансового лизинга, собственных средств промышленных компаний (амортизационных и иных фондов, прибыли), выплат страховых сумм и т.д. В определенных случаях могут использоваться также государственные средства (иногда в виде государственных кредитов и субсидий, но чаще в завуалированной форме в виде гарантий и налоговых льгот). На Западе появился даже специальный термин "финансовое конструирование" (financial designing), означающий деятельность по построению оптимальных (с точки зрения прибыльности и надежности) схем финансирования различных проектов и сделок.
При всем многообразии источников и методов внешнего финансирования проектов в конечном счете его можно свести к двум основным формам: долговое финансирование (кредиты, займы) и инвестиции.
Разделяя полностью точку зрения профессора В.Катасонова и соглашаясь с его аргументацией, мы должны также отметить, что и инвестиционное проектирование в его теперешнем содержании тоже является частью финансового проектирования. В схемах ПФ в качестве финансовых участников реализации инвестиционных проектов могут выступать не только коммерческие банки, но также инвестиционные банки, инвестиционные фонды и компании, пенсионные фонды и другие институциональные инвесторы, лизинговые компании и другие финансовые
-10-
институты. Наконец, полноправным участником ПФ является само акционерное общество (АО), предприятие. Частным случаем (по западной терминологии) является корпоративное проектное финансирование, когда источником финансового проекта выступают собственные средства АО, прежде всего амортизационные фонды, прибыль.
Поэтому, в отличие от инвестиционного проектирования, имеющего цель оценить эффект предполагаемых инвестиций со стороны коммерческих банков в тот или иной промышленный проект, финансовое проектирование -это инструмент инвестиционной политики предприятия, трезво оценивающего свои финансовые возможности и последствия использования внешних инвестиций. Такого оценочного механизма, учитывающего структуру капитала, на сегодняшний день нет.
Весьма уместно также отметить, что и методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиций с учетом долевого участия внутреннего и внешнего капитала также нет, а то что доля внутреннего капитала в составе инвестиций достаточно высока, свидетельствуют данные таблицы 1.
-11 -
Таблица I
Распределение инвестиций в основной капитал
по источникам финансирования
(Астраханская область)*)
(в действующих ценах) млрд .руб.
Показатели 1993 1994 1995 1996 1997
Капитальные вложения за счет всех источников финансирования из них: 121,3 453,9 1157,2 1502,8 1884,4
средств федерального бюджета 36,2 61,3 117,4 | 123,2 109,32
средств бюджета области 13,6 L 35>5 66,6 _ 70,5 100,64
средств внебюджетных фондов L 17,9 34,6 60,6 L 58,8 116,55
собственных средств преприятий 51,4 282,9 253,0 930,3 1093,4
иностранных инвестиций 1,2 1,0 0,2 4,1 0,12
привлеченных и заемных средств 1,0 38,6 659,4 L315,9 464,37
в том числе средства населения 13,8 48,0 175,0 378,5
*) По данным сборника «Социально-экономическое развитие Астраханской области в 1997г.-Астрахань, 1998
Jf
-12-
Данные таблицы 1 свидетельствуют, что в структуре инвестиций преобладают собственные средства предприятий (58,1%), тогда как заемные средства — 24,7%, поступления из федерального бюджета — 5,7%, местного
— 5,1%.*)
Обращает на себя внимание незначительный удельный вес в структуре
инвестиционного капитала заемных средств (24,7%). Банки крайне неохотно идут на инвестирование капитала и его доля в общей сумме ссудного капитала многие годы крайне незначительна (см. таблицу 2).
Таблица 2
Кредитные вложения в экономику Астраханского региона за период 1992-96гг. **)
(в действующих ценах) млн .руб.
Годы
1992 1993 1994 1995 1996
Всего R Т.Ч. краткосрочные % долгосрочные % 13212 12120 92 1092 8 69014 65427 95 3587 5 123706 108409 88 15297 12 253590 233794 92 19796 8 375520 350212 93 25308 7
*) По состоянию за 1997 г.
**) По данным статсборника «Экономика Астраханской области в 1992-1996гг.-Астрахань, 1997
I -в-
i
[
\ Главной из причин, вызывающих нежелание коммерческих банков
| инвестировать капиталы, является высокая степень риска потерять
| вложенные деньги и недостаточная уверенность оценки экономического
* эффекта вследствие общего характера большинства методик и множества
I [ предлагаемых оценочных показателей при непрогнозируемых результатах
деятельности предприятия.
Решение проблемы оценки инвестиций с точки зрения эффективности реализации инвестиционных проектов, опирающейся на выверенный научный аппарат финансового анализа, "привязка" к системе оценочных показателей, учитывающих отраслевую специфику объекта реализации проекта и обусловило выбор темы диссертации, определили основную цель работы и круг рассматриваемых в ней вопросов.
Актуальность и цель работы состоит в том, чтобы разработать систему оценочных показателей эффективности инвестиций внешнего и внутреннего
капитала в промышленность строительных материалов и определить условия 7
т
стимулирующие инвестиционные вложения в отрасль.
Для достижения этой цели в работе предполагается решить следующие задачи:
— определить место денежного капитала в системе факторов производства и роль заемных отношений в рыночной экономике;
— исследовать формы денежного капитала, определить условия использования инвестиционного и ссудного капитала;
— исследовать и определить структуру цены инвестиционного капитала и влияния на нее соотношений заемного и внутреннего капитала;
— исследовать природу инвестиций, определить научную категорию "эффективность" применительно к инвестициям;
— выполнить анализ методических подходов к комплексной оценке ф эффективности, определить влияние частного (отраслевого) на целое
(общеотраслевое);
-14-
— обосновать и сформулировать положение рисков инвестирования;
— обосновать и предложить систему оценочных показателей эффективности инвестиций в отрасль с разработкой методического подхода;
— определить условия привлечения внешних инвестиций.
Предметом исследования выступают отношения воспроизводства основных фондов на основе использования внешнего и внутреннего инвестиционного капитала.
Объектами исследования являются финансовые инвесторы и предприятия промышленности строительных материалов Астраханского региона. Выбор объектов исследования диктовался соображениями ведущей роли промышленности стройматериалов в решении задач воспроизводства пассивной части основных фондов любых отраслей народного хозяйства, структуре капитала самой отрасли, в которой преобладает капитальная часть (основные фонды).
Теоретической и методологической основой исследования послужили работы классиков рыночной экономики, российских и зарубежных ученых-экономистов по диссертационной проблематике. В работе использованы законодательные материалы, действующие и разработанные нормативные акты и документы федеральных и региональных органов власти.
Научная новизна работы заключается в том, что сообразуясь с целью исследования в работе сделана попытка:
— оценить эффективность использования инвестированного капитала с учетом его структуры и строения;
— "привязать" систему оценочных показателей эффективности инвестиций к экономической природе объектов инвестирования и структуре капиталов предприятия;
— при оценке эффективности использовать имитационные модели развития предприятия и возникновения рисковых ситуаций;
— обосновать использование метода "проектного финансирования"
- 15-
при выработке инвестиционной политики предприятия.
Практическая значимость состоит в том, что принятие решений о размерах и направлениях инвестирования будет осуществляться как внешними инвесторами, так и самим предприятием на научной основе, при оценке условий^стимулирующих инвестиционные вложения.
Основные положения диссертации и сформулированные методологические подходы могут служить основой дальнейших научных исследований.
Проблема исследования обсуждалась на заседаниях кафедры "Экономика бизнеса и финансы", конференциях профессорско-преподавательского состава Астраханского государственного технического университета (1994-98гг,).
По теме диссертации опубликовано 4 работы общим объемом 1,5 авт. листа.
-16-ГЛАВА I. ТЕОРИЯ ЦЕНЫ И СТРУКТУРЫ КАПИТАЛА
1.1. Денежный капитал как фактор производства в рыночной экономике
Теория рыночных отношений рассматривает современный рынок как сложную, многоуровневую, иерархическую, саморегулируемую систему, составными элементами которой являются рынок конечных продуктов и услуг, рынок факторов, финансовый рынок и т.д. [22,74].
Сообразуясь с предметом настоящего исследования представляется необходимым выделить из рассматриваемой совокупности рынок факторов, поскольку классическая рыночная теория рассматривает его как триаду главных факторов рыночного способа ведения хозяйства: труд, земля, капитал. "При этом труд, земля и капитал нужны бизнесу не сами по себе, а потому что с их помощью производится продукция, продажа которой приносит бизнесу прибыль" [45, с 209]. Главным мотивом производственной деятельности бизнеса является получение прибыли, и от того, насколько факторы производства способствуют получению прибыли, зависит спрос на них. Спрос на факторы производства это вторичный , порожденный спрос (derived).
Из рассматриваемой триады факторов с учетом предмета настоящего исследования нами выделяется фактор-капитал.
На рис. 1.1. представлен процесс формирования порожденного спроса фирмы на фактор-капитал.
Экономические энциклопедии и словари определяют:
.иг
ел. прод.
год
1 Z 3 4 5 6 Г 8 9 10
Ее д. Факт. 1
а) Зависимость объема выпуска от количества фактора
dg(a>
to
об
HFP=P da вши»-
W 30 MF(a) D(a) \
¦20 s
-10 1 \
.„,,...j, ...»____i .„.,„...„
1 г з 'J- 5 6 7 fi Сед. 9 10 Факт.
щ .1 ирод. -,!...II-#.
•
.5-
.3 g)
2
v-
р
0 —a...-a-—-.. ...„a.., ...-A------------>•¦-
3 4 5 6 7 а 9 ю
Х>УЙ.
{,,.-
ей . ЫРОД.
б) Функция спроса на рынке продукта V
D
Сед. Факт. ) г) Равновесие на рынке фактора
в) Функция порожденного спроса фирмы на фактор Рис. 1.1. Формирование порожденного спроса на фактор в условиях совершенной конкуренции на рынке продукта
-18-
Капитал (нем. Kapital, франц. capital, первоначально - главное имущество, главная сумма, от латинского capitalis - главный.*)
Политическая экономия социализма определяет "капитал как стоимость, которая в результате эксплуатации наемной рабочей силы приносит прибавочную стоимость, т.е. самовозрастает"**) Наоборот, в рыночной экономике под капиталом на рынке факторов производства понимается по определению авторов работ [ 28, 45] физический капитал: станки, машины, здания, сооружения и т.п. в их стоимостном выражении, То есть то, что в экономической литературе называется производственными фондами [ 22]. Поэтому спрос на капитал на рынке факторов - это спрос фирм на физический капитал, на средства производства, которые хотят приобрести фирмы, чтобы увеличить доходы. С позиции причин возникновения спроса на капитал - это порожденный спрос на фактор-капитал, позволяющий при фиксированных объемах прочих факторов увеличить объемы производства товаров. По своему натурально-вещественному воплощению это спрос на физический капитал, позволяющий фирмам реализовать свои инвестиционные проекты. По форме предъявления - это спрос на инвестиционные фонды, обеспечивающие вложения необходимых финансовых средств в инвестиционные проекты товаропроизводителей. Спрос на капитал только выражается в виде спроса на финансовые средства для приобретения необходимых производственных фондов. Это нельзя назвать спросом на деньги, как таковые [ 45 ].
*) Советский энциклопедический словарь.-М.: Советская энциклопедия,
1980.-c.546 **) Экономическая энциклопедия. Политическая экономия. Гл. ред.
А.М.Румянцев.-М.: Советская энциклопедия.- 1975, с.96
-19-
Субъектом, предъявляющим спрос на производственный капитал, является предприниматель, а мотив возникновения спроса - необходимость привлечения финансовых средств для реализации инвестиционных проектов. Следует согласиться с авторами [45,61], утверждающими, что экономический смысл объема спроса на деньги и объем спроса на капитал также различен, несмотря на одинаковую единицу измерения. Объем спроса на деньги - это необходимый для поддержания оборота запас денег. Объем спроса на капитал - это сумма денег, необходимая для приобретения производственных фондов. В качестве цены капитала в этом случае должна выступать величина отдачи (дохода) с рубля капитала, которую предприниматель согласен платить за представленный капитал. "В практическом аспекте, - отмечает проф. Ю.Львов, - спрос на капитал это спрос фирмы, максимизирующей прибыль, на инвестиционные фонды, представляемые инвесторами за определенный процент" [45. с.228].
Последовательные инвестиции приводят к росту общего капитала фирмы в долгосрочном аспекте. Основным источником возникновения долгосрочного спроса на капитал является долгосрочное поведение фирмы, стремящейся к получению стабильного потока доходов. Со стороны фирмы спрос на капитал может иметь краткосрочный и долгосрочный характер.
Краткосрочный спрос на капитал возникает при переходе фирм от одного варианта мощностей к другому за счет капиталовложений в производственные фонды. Долгосрочный спрос порождается общей тенденцией изменения производственных мощностей фирм-производителей.
Вследствие того, что предоставленный фирме капитал экономически остается собственностью инвесторов, в долгосрочном аспекте спрос и предложение капитала выступают на рынке фактора-капитала.
-20-
В силу специфической формы представления капитала в виде финансовых средств, в краткосрочном периоде спрос и предложение инвестиционных фондов взаимодействуют на финансовом рынке.
На рис. 1.2. показано взаимодействие спроса и предложения инвестиционных фондов в краткосрочном периоде. Теоретически кривая рыночного спроса на капитал — есть кривая порожденного спроса со стороны фирм, т.е. совокупная кривая маргинальной доходности капитала, вкладываемого в бизнес в целом [45]. Практически это зависимость эффективности ряда альтернативных инвестиционных проектов, которые в принципе могут быть реализованы фирмой с учетом организационно-технического уровня ее развития. Рис. 1.2.6 иллюстрирует принцип построения этой зависимости. Для этого все потенциальные проекты всех фирм ранжируются в порядке убывания величины отдачи Zi, Z2,-— и определяются объемы суммарных вложений, необходимых для реализации одного проекта К^С,, двух проектов К2 = С\ + С2, трех проектов Кз = С, + С2 + е3ит.д.
Здесь Сь Сг, Сз ... стоимость, соответственно, первого, второго и т.д. проектов. В случае, когда некоторая фирма имеет более чем один вариант инвестиционного проекта, такие варианты строятся как технически независимые.
С учетом вышеизложенного нетрудно сделать вывод, что когда спрос на инвестиционном рынке формируется под воздействием спроса со стороны большого числа фирм при ничтожном влиянии каждой отдельной фирмы, кривая общего спроса практически оказывается непрерывной, а условия конкуренции потребителей капитала — совершенными. Теоретически кривая суммарного рыночного спроса на капитал MRP ^ (К) есть "горизонтальная" сумма кривых маргинальной доходности капитала отдельных фирм.
о
а) Непрерывная кривая спроса
б) Ступенчатая кривая спроса
Рис. 1.2. Формирование спроса и предложения капитала
Ко
-А. /
-22-
С другой стороны рынка инвестиционных фондов в качестве непосредственных инвесторов как правило выступают физические и юридические лица (по терминологии авторов рыночных теорий — "домашние хозяйства"). Финансовое поведение домашних хозяйств, опосредствованное деятельностью финансовых институтов, изображается на рис. 1.2. кривой краткосрочного предложения SS. Пересечение кривой краткосрочного предложения SS с кривой спроса на капитал со стороны фирм DD определяет равновесный уровень процента i0-
Экономически характер предложения инвестиционных средств домашними хозяйствами бизнесу — это всегда предоставление отвлекаемых от собственного потребления средств в пользование бизнесу, иногда собственному.
В результате предоставления сбережений домашних хозяйств в виде инвестиционных фондов объемом Ко, годовая прибыль бизнеса будет определяться площадью фигуры ioae, а ежегодный доход домашних хозяйств —- площадью прямоугольника о^ек^см.рисЛ^.а). При этом бизнес реализует те проекты, от-дача которых z>i0.
Для случая "ступенчатой" функции спроса на капитал, изображенной на рис. 1.2.6, при уровне процента i0, будут реализованы проекты 1А; 2Б; 4Б; ЗВ. Это означает, что фирмы А и В реализуют по одному проекту из двух возможных, фирма Б — оба возможных проекта, фирма Г — ни одного.
Автор работы [45] отмечает , что с увеличением количества свободных денег у населения — предложение сбережений возрастает — кривая SS становится более пологой, люди охотнее сберегают даже при меньшем проценте. С ростом общего объема накопленных сбережений — краткосрочное предложение сбережений уменьшается — при прочих равных условиях кривая SS смещается вверх.
-23-
На рис. 1.3. показано влияние "свободных" денег М и общего объема сбережений N на краткосрочное предложение. Из рис. 1.3.а видно, что при одном и том же объеме накопленных сбережений N, размер рыночного процента в краткосрочном периоде зависит от количества "свободных" денег у населения.
Из рис. 1.3. следует, что чем больше объем общих накоплений домашних хозяйств, тем меньше предложение дополнительных сбережений. При этом ми-нимальныи уровень процента i , при котором домашние хозяйства начинают откладывать дополнительные сбережения, тем выше, чем больше объем уже накопленных сбережений.
Зависимость минимального уровня процента от общего объема накопления домашних хозяйств представляет собой кривую долгосрочного предложения капитала SzSz. Эта кривая совместно с кривой спроса на капитал со стороны бизнеса приведена на рис. 1.4.
Допустим, общий объем физического капитала бизнеса на начало рассматриваемого краткосрочного периода равен Ко, а рыночная величина процента i0. В течение краткосрочного периода (года) определенная часть физического капитала изнашивается и подлежит замене. Соответствующие финансовые средства "возвращаются"" бизнесом домашним хозяйствам двумя путями: в виде возврата займов (по заемному капиталу) и в виде суммы амортизации (по собственному капиталу). Поскольку рыночный процент i0 существенно выше минимального уровня процента iomin, соответствующего объему капитала Ко, в рассматриваемом периоде в соответствии с кривой краткосрочного предложения SS домашние хозяйства будут предлагать дополнительные инвестиционные фонды. В результате взаимодействия спроса и предложения рыночный процент понизится до уровня ib а чистый прирост капитала бизнеса составит Дкь Вместе с возмещенной частью физического капитала объем валовых инвестиций
-24-
И
О
а) Влияние количества "свободных" денег М на предложение сбережений; М|< Ма, Е - Const
о
б) Влияние общего объема накопленных сбережений Н на предложение дополнительных сбережений; Н^< Н^, Н = Const
Рис. 1.3 Поведение краткосрочного предложения сбережений
I
РИС. 1.
ACT
вие спроса и предложения капитала
-26-
домашних хозяйств в бизнес будет Ij = а.х + АКЬ а общий капитал бизнеса возрастает до величины Kt = Ко + AKj. В следующем краткосрочном периоде процесс инвестирования в бизнес повторится, в результате чего за счет валовых инвестиций I процент понизится до уровня i, капитал возрастает до величин К. И так далее. Теоретически, при неизменном уровне техники и технологии, когда кривая спроса на капитал не меняется во времени, возможно достижение долгосрочного равновесия в точке е, при котором величина рыночного процента i будет равна минимальному уровню процента i при объеме капитала К. В этом случае рост капитала бизнеса прекратится, а ежегодные валовые инвестиции будут только возмещать выбывающий физический капитал.
Таким образом, взаимодействие спроса на капитал с предложением капитала отражает в долгосрочном аспекте механизмы, действующие на рынке фактора-капитала. В то же время взаимодействие спроса на заемные деньги с предложением инвесторов в краткосрочном периоде отражает механизмы рынка кредитов. На рис. 1.4. оба рынка совмещены. Поэтому, несмотря на то, что капитал-фактор имеет единицу измерения запаса [руб.], объем годовых валовых инвестиций J имеет единицу измерения потока [руб./год].
Рассмотренный процесс отражает лишь общее направление, общую схему формирования капитала. В соответствие с этой схемой рыночный процент должен уменьшаться с ростом капитала. В реальности происходит скорее обратное: под влиянием научно-технического прогресса и появлением новой техники и технологии, в связи с возникновением новых видов потребительских продуктов и услуг спрос на капитал растет во времени — кривая спроса в каждом краткосрочном периоде смещается вправо-вверх (рис.1.3.). В результате рыночный процент не только не падает, но, зачастую, возрастает. Механизм формирования и изменения цены капитала рассмотрим ниже.
-27-
1.2. Цена капитала 1.2.1. Банковский процент как цена кредитного капитала
Теория ссудного процента или цены заемного капитала в общем виде достаточно разработана.
Существует несколько определений, раскрывающих экономическую сущность кредитного процента. Наиболее распространенное из них сводится к следующему: кредитный процент - плата, получаемая кредитором от заемщика за пользование заемными средствами, иначе говоря "своего рода "цена" кредита" [41, с.219]. С точки зрения кредитного учреждения ссудный процент представляет собой "доход кредитора от предоставления денег в долг заемщику" [49, с.9]. В финансово-кредитном словаре процент за кредит применительно к условиям социализма определен как "средство воздействия на результаты работы предприятия, способствующее лучшему использованию основных и оборотных фондов; средство регулирования размеров кредита; средство обеспечения доходов кредитных учреждений».
Помимо определения экономической сущности кредитного процента необходимо исследовать его роль в кредитных отношениях. При кредитных отношениях определенная сумма денег расходуется для того, чтобы по истечении времени вернуться обратно с приращением. Поскольку кредитный процент и есть то самое приращение к авансированному капиталу, то он является элементом кредитных отношений и как каждый элемент несет какую-то смысловую нагрузку, выполняет роль и функции. На наш взгляд, во-первых, кредитный процент воздействует на функционирование заемных средств в обороте предприятия, отчасти гарантируя рациональное и эффективное использование
-28-
ссужаемой стоимости. С позиции кредитора процент позволяет получить прибыль в условиях рыночной конкуренции. Поэтому кредитный процент выполняет роль своеобразного стимулятора как для заемщика в части более эффективного использования ссуды, так и для кредитора в части размещения кредитных ресурсов с максимальной выгодой. Кроме того, процент выполняет функцию "гаранта" сохранения ссужаемой стоимости. Как известно, кредитная сделка сопровождается той или иной степенью риска. В зависимости от этого может колебаться и процентная ставка. Например, на величину ставки процента могут повлиять: обеспеченность испрашиваемой ссуды, сумма кредита, длительность срока кредитования, финансовое положение и репутация заемщика, а также инфляция. Допустим, если испрашиваемая сумма кредита необеспеченна, то при устойчивом финансовом положении заемщик может получить кредит, но под более высокий процент. Если же ссуда имеет обеспечение, то вариантов может быть множество. Процент по таким кредитам зависит от вида обеспечения: залоговое страхование, поручительство и гарантия. Каждый конкретный случай рассматривается индивидуально. Между суммой кредита и процентной ставкой, а также между сроком кредита и процентной ставкой в странах с устойчивой рыночной экономикой существует обратная зависимость, то есть чем больше сумма кредита и длительность кредитования, тем меньше процентная ставка. В России наблюдается обратная ситуация. Это связано с кризисным состоянием экономики, а именно с такими ее проявлениями как инфляция, спад производства и банкротство предприятий. Финансовое положение и репутация заемщика также влияет на формирование величины кредитного процента. Как известно, кредитные учреждения разрабатывают так называемую шкалу классности предприятий, в основе которой лежат средние величины показателей ликвидности по отраслям. Принадлеж-
-30-
то есть i = r+j + rj, (2)
таким образом г = i - j - rj, (3)
или r = (i-j):(l+j) (4)
Добавление j - компонента к процентной ставке (i) в формуле 2 компенсирует кредитору снижение стоимости основной суммы кредита. Добавление rj - компонента компенсирует кредитору снижающуюся стоимость реального процента. При невысоких годовых темпах инфляции этот последний компонент часто отбрасывается, поскольку его значение имеет небольшую абсолютную величину, и уравнение трансформируется в формулу Фишера: i = r + j.
Такой метод расчетов процентных ставок применяют в настоящее время ряд зарубежных центральных банков. Но он считается достаточно корректным при невысоких годовых темпах инфляции (2-7% в год). Если бу-дущая инфляция определена, то расчет ожидаемой реальной процентной ставки либо фактической реальной процентной ставки осуществляется по формулам 1 и 4. При этом расчет по формуле 4 представляется более точным. В настоящее время для расчета реальной процентной ставки наиболее часто используются именно эти формулы. Сам расчет проводится на годовой основе. Кроме того:
- если срок кредита по рассматриваемой процентной ставке равен 1 году, то номинальная процентная ставка сравнивается с годовой инфляцией;
- если срок кредита менее одного года, то используется эффективная процентная ставка, рассчитываемая как сложный годовой процент;
- при расчете фактических реальных процентных ставок используется фактическая инфляция за весь период, предшествующий сроку возврата кредита;
-31-
- при оценке ожидаемой реальной процентной ставки может использоваться среднемесячная инфляция в годовом исчислении или инфляция за прошедший период, равный сроку кредитования, в годовом выражении.
Преимуществом данного метода является возможность сравнения реальных ставок по кредитам различной срочности на финансовом рынке, что не всегда возможно при использовании иных методов расчета. В случае, если процентный доход подлежит налогообложению, то номинальная процентная ставка, скорректированная на инфляцию, должна быть увеличена с тем, чтобы компенсировать кредитору выплаченные налоги. Таким образом, основная сумма кредита (принятая за 1) плюс доход по наступлении срока платежа с учетом уплаты налогов должен быть равен (1+г) (1 +j):
l+i(l-t) = (l+r)(l+j),
откуда i = (г + j + rj) : (1 - t), (5)
miHi = r:(l+t) + (j + rj):(l-t), (6)
где i - номинальная процентная ставка до налогообложения; t - ставка налогообложения;
г : (1 - t) - реальная процентная ставка до налогообложения; (j + rj) : (1 -1) - "инфляционная премия" до налогообложения.
Метод расчета, учитывающий фактор налогообложения процентного дохода на практике пока не применяется, но предполагается начать расчеты в ближайшее время по следующей формуле:
r = (l+i(l-t)):(l+j)-l. (7)
Приведенный метод расчета может быть использован в том случае, когда данные по инфляции определены достаточно точно. Если темпы инфляции трудно предсказуемы, то влияние инфляции на процентные ставки нельзя определить четко. В этих случаях широко используется подход, при котором
-32-
ожидаемые темпы инфляции добавляют к реальной процентной ставке: i = г + j. Однако для большей точности должна быть добавлена "премия за риск" и учтено налогообложение, так что
i = (r + E(j) + h):(l-t), (8)
где i - номинальная процентная ставка;
г - реальная процентная ставка;
E(j) - ожидаемый уровень инфляции;
h - "премия за риск";
t - ставка налогообложения.
Премия за риск должна компенсировать кредитору возможность того, что действительная инфляция будет выше, чем ожидаемая.
Вышеприведенные зависимости были основаны на том предположении, что инфляционные ожидания не оказывают воздействия на реальную процентную ставку. На практике же инфляционные ожидания могут изменять реальную процентную ставку. При применении моделей, основанных на взаимозависимости процентных ставок и инфляции, делается попытка доказать, являются ли номинальные процентные ставки функцией от инфляции, то есть изменяются ли они в унисон с наблюдаемой инфляцией. Если данная модель верна, то констатируется тесная взаимосвязь между номинальными процентными ставками и темпами инфляции. Однако часто взаимосвязь между процентными ставками и уровнем инфляции прослеживается достаточно слабо и фактические данные по инфляции отличаются от спрогнозированных. Расхождение между ожидаемой и реальной инфляцией затрудняет использование прогнозируемых данных по инфляции при определении реальных процентных ставок или для выявления реальных положительных значений сегодняшних процентных ставок по кредитам при наступлении срока платежа. Теоретически в
_i
-33-
подобных расчетах должна быть использована ожидаемая инфляция с "премией за риск" (на основе формулы 7), хотя отсутствие достоверных прогнозов на практике заставляет применять данные об уровне инфляции текущего и предшествующего периодов. Поэтому в расчетах реальных ставок необходимо:
— при расчете фактической реальной ставки использовать фактическую инфляцию за период, соответствующий сроку кредитования;
— для оценки ожидаемой реальной процентной ставки применять в зависимости от целей расчетов прогноз инфляции на основе изучения сложившейся инфляции за определенный период.
Реальная процентная ставка имеет большое значение для принятия решений в области инвестиций, так как она измеряет издержки ожидания. Роль реальной ставки на рынке "коротких" денег практически несущественна, поскольку этот сектор рынка наиболее подвержен конъюнктурным факторам и решающим является сравнительная доходность различных инструментов финансового рынка.
Динамика потребительских цен либо любой другой показатель инфляции определяет уровень реальных процентных ставок. В случае, когда процентная ставка превышает уровень инфляции, она является положительной. Если процентная ставка ниже уровня инфляции, то она является отрицательной. Если имеется неопределенность относительно темпов инфляции, особенно при расчете реальной ставки на предстоящий период, может быть применена преобразованная формула (8):
r = i(l-t)-EG)-h, (9)
или при отсутствии налогообложения процентного дохода:
r = i-E(i)-h, (10)
либо в упрощенной форме:
-34-
(11)
В случаях гиперинфляции может использоваться расчет реальной ставки, приведенной к месячной основе:
r = (l+I:12):(l+j)-l (12)
Однако в рассмотренном варианте расчета реальная ставка не является годовой и достаточно проблематичным становится выбор метода приведения получаемой реальной ставки к годовой основе. Кроме того, использование данного варианта расчетов при умеренных темпах инфляции значительно завышает реальные значения процентной ставки. Необходимо отметить, что любой вариант расчета реальной процентной ставки имеет определенную долю условности и по этой причине не может претендовать на право единственно верного способа расчетов. Кроме того, фактические реальные процентные ставки не имеют такого большого значения для принятия решений оперативного характера, как расчетные реальные процентные ставки. Поэтому экспертами признается наиболее важным расчет ожидаемых реальных процентных ставок с использованием данных по инфляции за месяц, приведенных к годовой основе. Расчет реальных процентных ставок имеет большое значение для оценки результатов решений в области денежно-кредитной политики.
Нами был подробно изучен механизм формирования процентных ставок. Но для более объемного понимания сущности кредитного процента необходимо знать и различать виды процентных ставок и способы их начисления. Важным фактором, определяющим стоимость привлекаемых и размещаемых ресурсов, является процентная политика Центрального Банка России и соответственно учетная процентная ставка, устанавливаемая им. Центральный Банк пытается решить противоречивые задачи: с одной стороны, создать условия для формирования полноценного рынка в кредитной сфере, а с другой - недо-
-35-
пустить из-за нехватки кредитных ресурсов кризисного падения производства. Кроме того, начиная с 30 марта 1996 года стало практиковаться так называемое ломбардное кредитование под залог государственных ценных бумаг. При этом Центральный Банк выдает кредиты либо под фиксированный процент либо на основе кредитного аукциона. Как известно, Центральный Банк имеет непосредственную связь лишь с кредитными учреждениями. Они, в свою очередь, используют собственные и заемные кредитные ресурсы для получения дохода. Этот доход и составляет банковский процент, взимаемый с заемщика. Практика банковского дела говорит нам о том, что существуют и используются несколько различных методов исчисления кредитных или банковских процентов:
- Простые проценты - это метод расчета дохода кредитора от предоставления денег в долг заемщику. Он обычно применяется, если срок ссуды меньше года. Основная пропорция, характеризующая простые проценты, имеет следующий вид:
K:I=100:pg, (13)
где К - капитал или заем, за использование которого заемщик выплачивает определенный процент;
I - процентный платеж или доход, получаемый кредитором от заемщика за пользование денежной ссудой, то есть "цена долга" для заемщика. Обычно этот платеж выражен в абсолютной величине, но тем не менее его называют просто процентом;
р - процентная ставка, показывающая, сколько денежных единиц должен заплатить заемщик за пользование 100 ед. капитала в определенном периоде времени;
g - время, выраженное в годах.
-36-
Сущность простых процентов заключается в том, что они начисляются на одну и ту же величину капитала в течение всего срока ссуды. Изучая мировой опыт начисления простых процентов, можно выделить три основных способа их начисления: позитивный, негативный, ступенчатый. - Сложные проценты. В отличие от простых процентов, где процентный платеж вычисляется на одну и ту же величину капитала в течение всего времени расчетов, в сложных процентах процентный платеж в каждом расчетном периоде добавляется к капиталу предыдущего периода, а процентный платеж в последующем периоде вычисляется уже на эту наращенную величину первоначального капитала. Примером увеличения капитала может быть регулярное реинвестирование средств, вложенных под простые проценты на один период начисления. Способ вычисления процентных платежей по сложным процентам иногда называется вычислением "процента на процент". Существует два способа вычисления сложных процентов: антисипативный (предварительный) и де-курсивный (последующий). Если процентный платеж начисляется в начале каждого расчетного периода - это антисипативное начисление процентов. Декур-сивное начисление процентного платежа производится, если процентный платеж начисляется и добавляется к капиталу в конце каждого расчетного периода. Декурсивное начисление процента наиболее распространено в мировой практике.
Кроме того, считаем нужным отметить, что кредитный процент следует рассматривать во взаимодействии с такими экономическими инструментами, как цена и налоги. В зависимости от процентной ставки изменяется цена на товар, которая, в свою очередь, влияет на конъюнктуру рынка, а это влечет за собой перелив ресурсов в отрасли с более высокой нормой прибыли. В условиях рынка именно средняя норма прибыли является одним из факторов, опреде-
-37-
ляющих уровень ссудного процента, следовательно при исчислении налоговой ставки на прибыль должна учитываться и эта величина.
Уровень и динамика процентных ставок, наблюдавшиеся на протяжении последних лет на российском кредитном рынке, на первый взгляд вполне соответствуют традиционным представлениям о факторах, определяющих процент. Действительно, два главных факта последнего времени состоят в следующем: процент очень высок по стандартам развитых стран; до недавнего времени он быстро повышался. Оба этих факта легко объяснимы высокими темпами инфляции и риском невозврата ссуд, который характерен для современной хозяйственной ситуации в России. В настоящий момент политика Центрального Банка направлена на постепенное снижение учетной ставки, которая достигла & %. Это способствует подешевлению кредитных ресурсов, необходимых сегодня народному хозяйству России.
Однако при оценке уровня процента, с точки зрения принципов нормальной рыночной экономики необходимо признать, что он- даже занижен. В нормальной ситуации реальный процент должен быть положительной величиной. Вместе с тем расчеты показывают, что фактические реальные ставки процента в России отрицательны. Иными словами, если даже инфляционная премия и включается в номинальные процентные ставки, то в размерах, совершенно недостаточных для компенсации обеспечения денег. Эта ситуация оказывает негативное воздействие на уровень сбережений и имеет место в условиях, когда процентные ставки полностью выведены из-под административного регулирования. Таким образом, поведение российского денежного рынка не соответствует известной гипотезе И. Фишера, в соответствии с которой увеличение инфляции на один процентный пункт влечет за собой аналогичное увеличение номинальной процентной ставки. При этом, если бы банки попытались вклю-
-38-
чить в полном объеме инфляционную надбавку и премию за риск в ставку процента, последняя оказалась бы столь высокой, что они просто не смогли бы осуществлять ссудные операции, так как значительная часть предприятий объективно не способна выплачивать такие проценты, поскольку находится на грани банкротства. Кроме того, повышение процентных ставок должно было бы сопровождаться одновременным сокращением объема кредита. Между тем на российском кредитном рынке нередко происходило как раз обратное. Объясняется это тем, что многие банки по особенностям формирования их уставного капитала оказываются зависимыми от своих клиентов-предприятий, поскольку те являются их учредителями. По этой причине они часто не могут да и не хотят отказывать им в кредите. Объем кредита здесь выступает как величина первичная, не зависимая от его цены. Цена не является предметом торга и поэтому заведомо не может быть эффективным регулятором объема кредитных ресурсов, привлекаемых предприятием. Это, в свою очередь, усиливает деформацию финансовых потоков.
Что же касается срочных вкладов, то существует точка зрения, что низкий уровень процентных ставок связан со слабым представительством в российской экономике альтернативных финансовых активов, а также с монополистической позицией многих коммерческих банков. Конечно, оспаривать тезис о неразвитости у нас рынка капитала не имеет смысла. И тем не менее именно неопределенность ситуации с эффективностью тех или иных активов и связанные с ними риски являются важным фактором, воздействующим на формирование уровня номинальной процентной ставки по депозитам. Несомненно сказывается и тот факт, что при наличии очень больших резервов коммерческие банки не заинтересованы в притоке новых депозитов, поскольку в этом случае действие денежного мультипликатора значительно снижается. Как
-39-
известно, мультипликатор является обратной величиной резервной нормы R, то есть изъятого в обязательные резервы, которое происходит на каждой ступени процесса кредитования:
m=l/R,rfle (14)
m - денежный мультипликатор или максимальное количество кредитных денег, которое может быть создано одним рублем избыточных резервов при данной величине R. Для определения максимального количества новых денег, которое может быть создано банковской системой на основе любого данного количества избыточных резервов, избыточные резервы (Е) множатся на денежный мультипликатор, то есть:
Д = Е*т,где (15)
Д - максимальное увеличение денег.
Результат процесса увеличения денег с помощью денежного мультипликатора можно проиллюстрировать на рисунке 1.5.
ЮОт.руб. 400 т.руб.
первоначальный Система банковского кредитования
счет
20 т.руб. Избыточные резервы-80т.руб.
Обязательные резервы
Новые резервы - 100 т. руб. Рис 1.5. Процесс увеличения денег на основе денежного мультипликатора
-40-
Если резервная норма - 20%, то т= 1/20 = 0,05, отсюда Д = 80* 0,05 = 4 100* 4 = 400 (т.руб.)
-41- _ Т.,, *
1.2.2. Цена инвестиционного капитала
Наиболее распространенное определение цены капитала было дано выше (см. раздел 1.1.). При этом подчеркивалось, что ценность капитала-товара определяется его способностью приносить доход, будучи вовлеченным в экономический оборот. Имеются и другие, близкие по сути определения, например В.Ковалева, данное в его книге "Финансовый анализ": "Общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему, называется ценой капитала" [37, с.228]. Это определение подчеркивает ту особенность, что "Цена капитала" — это в действительности "цена использования капитала" — процент на капитал. Цена же капитала — есть стоимость основных средств, натуральной формы капитала.
Концепция цены капитала является одной из базовых в теории капитала. По утверждению проф. В.Ковалева: "Она не сводится только к исчислению процентов за использование капитала, но также характеризует ту норму рентабельности инвестированного капитала, которую должно обеспечить предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную стоимость [37, с. 146]. С последним утверждением однако трудно согласиться, поскольку при определении рыночной цены предприятия используется не цена инвестированного капитала, а так называемая взвешенная цена капитала (СС). Т.е. формула цены предприятия (Цп) имеет вид Цп = ДР/СС, где ДР — доход к распределению.
Взвешенная цена инвестированного капитала и цена инвестированного заемного капитала — суть разные экономические категории, ибо определение взвешенной цены предлагает учет структуры капитала. По [33] предприятие
Заемный капитал
Заемные средства
Средства от продажи ценных бумаг
Кредиторская задолженность
Авансированный долгосрочный капитал
Собственный капитал ______предприятия
Отрицательная потребность в капитале
Капитал, лредостав. собственником
Взносы физических и юридических лиц
Уставной капитал Премии на акции АО
Резервы, накопл. предприятием
Резервный капитал
Целевое финансирование
Взносы и пожертвован.
Накопление __прибыли
Добавочный капитал
Нераспределен. прибыль
Фонды накопления
Рис. 1.6. Структура совокупного авансированного капитала
lib
-43-
для покрытия потребностей в капитале использует следующие финансовые средства:
1) заемный капитал; 2) собственный капитал; 3) "отрицательная потребность в капитале", возникающая в текущем производстве, как излишек поступлений над выплатами в определенный период.
Структура капитала оказывает влияние на результат финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Соотношение между собственными и заемными источниками средств служит одним из ключевых аналитических показателей, характеризующих степень риска инвестирования финансовых ресурсов в конкретное предприятие.
Структура инвестированного капитала (иллюстрирует рис.1.6.), зависящая от взвешенной цены инвестированного капитала, ставит вопрос о необходимости управления структурой капитала.
В соответствие с так называемой "традиционной" теорией, существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель СС имеет минимальное значение, а следовательно Цп - максимальное. Рис. 1.7. иллюстрирует зависимость капитала от структуры.
Эта теория вполне согласуется с практическими результатами и разделами большинством аналитиков.
Второй подход — теория Модильяни-Миллера, утверждающая, что при определенных условиях (число которых достаточно велико), цена капитала не зависит от его структуры. Поскольку к числу условий автор относит совсем-уж нереальные, такие как отсутствие налогов, одинаковая величина процентных ставок физических и юридических лиц и т.д., то на наш взгляд, это как раз тот случай, когда исключение из правила, лишь его подтверждает.
-44-
Цена капитала
Условные обозначения: Сс — цена собственного капитала; Сз — цена заемного капитала; СС — взвешенная цена капитала.
Доля заемного капитала (%)
Рис. 1.7. Зависимость цены капитала от структуры
-45-
С другой стороны, встав на традиционную точку зрения, мы должны определить условия, формирующие оптимальную структуру капитала. Ими являем ются: цены и удельный вес главных составляющих суммарного капитала. Чем определяется цена заемного капитала?
В разделе 1.1. настоящего исследования со ссылкой на [37,38] давалось определение цены заемного инвестиционного капитала, как "величина отдачи (дохода) с рубля капитала, которую предприниматель согласен платить за представленный капитал". Вопрос о том, насколько процент на инвестированный капитал будет различаться от банковского кредитного процента, решается в долгосрочной перспективе и определяет степень риска инвестирования капитала. Высокая степень риска, по всей видимости и определяет сложившееся к настоящему времени положение, при котором из общей суммы банковских кредитов инвестиционные кредиты не превысили за период 1992-96 г.г. 12% (см.таблицу 2). Механизм образования цены инвестиционного капитала нельзя * рассматривав в разрыве заемных и собственных средств.
В теории структуры капитала различают два понятия:
1) финансовая структура предприятия;
2) капитализированная структура предприятия.
Под первым термином понимают структуру всех источников средств. Ключевые различия между различными видами источников средств иллюстрирует таблица! Л.
-46-
Таблица 1.1,
Структура источников средств инвестированного капитала
Признак Тип капитала
Собственный Заемный
Право на участие в управлении
предприятием дает не дает
Право на получение части прибыли по остаточному первоочередное
и имущества принципу
Срок возврата капитала не установлен установлен
Льгота по налогу нет есть
Второй термин относится к более узкой части источников средств - долгосрочным пассивам (собственные источники и долгосрочный заемный капитал).
Структура капитала оказывает влияние на результат финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Соотношение между собственными и заемными источниками средств служит одним из ключевых аналитических показателей, характеризующих степень риска инвестирования финансовых ресурсов в данное предприятие.
Одним из показателей, характеризующих степень финансового риска, является показатель покрытия расходов по обслуживанию заемного долгосрочного капитала (Упз)
Доход до выплаты процентов и налогов
V —
J гу%_________________________________,_____„____________________„______________________________„
% за пользование заемным капиталом
Коэффициент Упз измеряется в долях единицы и показывает во сколько раз валовый доход превосходит сумму годовых % по долгосрочным ссудам и займам. Снижение Упз свидетельствует о повышении риска. Низкое значение Упз свидетельствует о высокой доле заемного капитала.
-47-
1.3. Формы использования денежного капитала
1.3.1. Ссудный капитал
Определение места и роли ссудного капитала, как источника финансирования оборотных средств в совокупности заемных средств предполагает, прежде всего, определение точки зрения автора относительно экономического содержания категории "ссудный капитал". Прежде всего, следует отметить, что у советских экономистов не сложилось однозначного мнения относительно категории "источники формирования оборотных средств". Например, Сивульский Н.И. "подобную постановку вопроса считает некорректной" [91, с.89]. Поскольку, по его мнению, оборотные средства, представляющие собой стоимость, находящуюся в процессе кругооборота, имеют источником своего формирования стоимость предметов труда, средств труда, переносимых на создаваемый продукт, и сами затраты живого труда, по своему понятию у стоимости не может быть других источников формирования. Поэтому подобного рода средства — это источники формирования денежного фонда, обеспечивающего осуществление денежных платежей в процессе кругооборота оборотных средств, а не самих оборотных средств как таковых. Учитывая это, их предлагается именовать "источники формирования денежного фонда оборотных средств". Такую же позицию разделяет и Львов Ю.А. [45, с. 132]. Мы же разделяем на этот счет мнение Лимитовский М.А. [44, с.115], считающую, что в отличие от оборотных средств, источники их формирования представляют собой стоимость, однако рассматриваемую в аспекте не ее движения в процессе кругооборота, а с позиции ее образования и вовлечения в экономический оборот предприятия. В отличие от оборотных средств, являющихся категорий материальной, источники их формирования являются категорией распределительной,
-48-
хотя по стоимости оборотные средства всегда совпадают с источниками их формирования. Поскольку движение оборотных средств непосредственно и органически связано с движением их вещественной основы - определенных потребительских стоимостей, эти средства в значительной мере отражают иные распределительные отношения. Здесь отсутствует прямая связь с вещественной основой, которая имеется у оборотных средств. Но в то же время финансовые источники оказывают активное воздействие на последние, а через их посредство - на их вещественные носители. Поэтому совершенствование организации и маневрирования этими источниками является важным и актуальным вопросом работы предприятия в условиях рынка.
Новые условия функционирования предприятий и организаций формируют новые подходы к формированию оборотных средств, к определению их источников. Получив полную самостоятельность в распоряжении оборотными средствами и гарантию имущественных прав на них, предприятия по своему усмотрению планируют их величину и источники, обеспечивающие потребность в них.
Сейчас источниками образования оборотных средств фирмы являются финансовые ресурсы, которые делятся на собственные (входящие в состав уставного капитала, специальных фондов и образуемые за счет прибыли) и привлеченные средства (банковские и коммерческие кредиты, кредиторская задолженность, привлеченные средства юридических и физических лиц). Следует отметить, что в последние годы в России произошло существенное изменение структуры источников, связанное как с изменениями хозяйственного механизма в целом, так и с отдельными отраслевыми факторами. Реальная российская ситуация такова, что основным источником формирования оборотного капитала
-49-
фирмы являются именно привлеченные средства и, в первую очередь, банковский кредит.
Существующая теория кредита определяет различные стратегии финансирования текущих активов в зависимости от источников покрытия варьирующей их части, т.е. выбора величины чистого оборотного капитала.
Авторы работ [58] предлагают описывать стратегию финансирования текущих активов четырьмя моделями: идеальная, агрессивная, консервативная, компромиссная.
Рассмотрим эти модели. По мысли авторов выбор той или иной модели стратегии финансирования сводится к установлению величины чистого оборотного капитала (ОК) как разницы между долгосрочными пассивами (ДП) и внеоборотными активами (ВА), т.е. ОК = ДП - ВА.
При принятых предложениях каждой стратегии поведения соответствует свое базовое балансовое управление.
Если принять следующие условия обозначения:
ВА — внеоборотные активы;
ТА — текущие активы,
в т.ч. СЧ — системная часть текущих активов и
ВЧ — варьирующая часть текущих активов, тогда ТА = СЧ + ВЧ;
КЗ — кратковременная кредиторская задолженность;
ДЗ — долгосрочный заемный капитал;
СК — собственный капитал;
ДП — долгосрочные пассивы (ДП = СК + ДЗ);
ОК — чистый оборотный капитал (ОК = ТА - КЗ).
-50-
При принятых условных обозначениях идеальная модель финансового управления оборотными средствами (ИМФУ) будет иметь вид, представленный на рис. 1.8.
Актив Пассив Активы
ТА
ВА
КЗ
ДЗ
СК
СЧ
ВА
КЗ
ДП
Время а) Статистическое представление б) Динамическое представление
Рис. 1.8. Идеальная модель финансового управления (ИМФУ)
ИМФУ построена на соответствии "текущие активы" и "текущие обязательства". Модель означает, что текущие активы по величине совпадают с краткосрочными обязательствами, т.е. чистый оборотный капитал равен 0. Базовое уравнение ДП = ВА.
Базовым уравнением агрессивной модели финансового управления является уравнение вида ДП = ВА + СЧ, а иллюстрирует модель рис. 1.9. Модель означает, что долгосрочные пассивы служат источником покрытия внеоборотных активов и системной части текущих активов, т.е. того их имущества, который необходим для осуществления хозяйственной деятельности. В этом случае
-51-
чистый оборотный капитал в точности равен этому минимуму (ОК = СЧ). Варьирующая часть текущих активов в полном объеме покрывается краткосрочной кредиторской задолженностью. Актив Пассив
ВЧ
СЧ
КЗ
ДЗ
СК
ВА
Время
а) Статистическое представление б) Динамическое представление
Рис. 1.9. Атрессивная модель финансового управления ОС
-52-
Консервативная модель (рис. 1.10) предполагает, что варьирующая часть текущих активов также покрывается долгосрочными пассивами. В этом случае краткосрочной кредиторской задолженности нет, отсутствует риск потери ликвидности. Чистый оборотный капитал равен по величине текущим активам (ОК = ТА). Базовое уравнение модели ДП = ВА + СЧ + ВЧ.
Актив Пассив Активы
ДП
Время
а) Статистическое состояние б) Динамическое состояние
Рис. 1.10. Консервативная модель ФУ ОС
-53-
Компромиссная модель ФУ ОС (рис. 1.11) Базовое уравнение:
ДП = ВА + СЧ + 0,5 ВЧ
Внеоборотные активы, системная часть текущих активов и ~ половина варьирующей части текущих активов покрываются долгосрочными пассивами. Чистый оборотный капитал равен по величине сумме системной части текущих активов и половине их варьирующей части (ОК = СЧ + 0,5 ВЧ).
Актив Пассив Активы
ВЧ
КЗ
КЗ
ДЗ
СЧ
ВА
СК
Время
а) Статистическое состояние б) Динамическое состояние
Рис. 1.11. Компромиссная модель ФУ ОС
-54-
1.3.2. Инвестиционная форма использования капитала
Реализация целей настоящего исследования, сформулированных во вве- дении к диссертации, требует не только изучения существующих точек зрения и определения принципиальной позиции автора на сущность капитала и его цены, чему был посвящен раздел 1.1. работы, но и достаточно подробного рассмотрения сущности процесса инвестирования и границ использования инвестированного капитала.
Существующие разработки по инвестиционному анализу выделяют в качестве объектов инвестирования [13, 19, 36]:
— инвестиции в физические активы (реальные инвестиции);
— инвестиции в денежные активы (портфельные инвестиции);
— инвестиции вшатериальные (интеллектуальные) активы. Сообразуясь с целями настоящего исследования и поставленными задачами, в диссертации исследуются инвестиции в реальные активы.
При этом следует подчеркнуть, что подготовка и анализ инвестиций в реальные активы существенно зависят от того, какого рода эти инвестиции, т.е. какую из стоящих перед фирмой задач необходимо решить с их помощью. С этих позиций все возможные разно

 Часть из работы     Получить работу