ВВЕДЕНИЕ
Современный уровень межстрановых экономических отношений, процесс транснационализации экономической деятельности является весьма сложным и динамичным. Одной из важнейших характеристик этого процесса является взрывной рост роли финансового капитала в мировой экономике. Финансовый характер современной международной экономики на рубеже XX—XXI веков становится ее определяющий чертой. Международный денежный оборот в десятки раз превышает валовой продукт реальной экономики.
Современная глобальная международная экономика становится невозможной без самостоятельной международной финансовой сферы, непосредственно не связанной с обслуживанием товародвижения и факторов производства, хотя и основывающейся на их взаимосвязях и взаимодействиях. Важной отличительной чертой мирового финансового рынка последнего десятилетия XX века становится рост интеграционных процессов между отдельными, ранее обособленными финансовыми системами отдельных стран. Заметную роль в этом процессе играет мировой фондовый рынок и его основная часть -рынок ценных бумаг. Интеграция, как выражение процесса интернационализации и глобализации мировых хозяйственных связей проявляется не только в сближении и сращивании рынков ценных бумаг развитых стран, но и в становлении и втягивании в орбиту мирового рынка ценных бумаг фондовых рынков развивающихся стран, а также рынков стран с переходной экономикой.
В мировой хозяйственной жизни возрастает роль фондового рынка в общемировом движении капитала, что придает ему особую экономическую значимость. Углубленное понимание принципов функционирования мирового рынка ценных бумаг важно не только для самих участников рынка, но и для исследователей проблем развития глобальных тенденций в мировой экономике и политике.
В рамках мирового рынка ценных бумаг возник важный, но пока недостаточно изученный экономический феномен, который можно охарактеризовать как появление интернационального, наднационального капитала, подчиняющегося своим законам и приоритетам, обладающего собственной структурой и особенностями. Существенным побудительным толчком к его появлению и развитию стало возникновение рынка евровалют и еврорынка капиталов. Появление этих рынков позволило создать ситуацию свободного соотношения спроса и предложения на финансовые ресурсы в мировом масштабе.
Одной из важнейших составных частей еврорынка является развивающийся с середины 60-х гг. рынок еврооблигаций. Особую динамичность этот рынок приобретает в 80 - 90-е гг. В конце 90-х гг. оборот мирового рынка ценных бумаг превышал 50 трлн. долл., из которых более 30 трлн. приходилось на рынок облигаций и порядка 20 трлн. на мировой рынок акций. Бурно развивающийся рынок еврооблигаций, достигает к 2000 году 7 трлн. долл. Он становится одним из важнейших источников заемных средств. Так, только в течение пяти лет с 1992 по 1996 г. в результате эмиссии еврооблигаций заемщикам удалось привлечь средств на сумму более 2,5 трлн. долл. США.1
1 Fisher F.G. Eurosecurities and Fheir Related Derivatives Euromoney Publications, 1997, p. XII
Будучи сегментом мирового фондового рынка, рынок еврооблигаций является его самой интернационализированной, действительно международной, надгосударственной частью. Изучение проблем функционирования его в этом качестве привлекает исследователей из ведущих стран мира. Актуальным для них, как и для российских экономистов, являются вопросы эффективного использования инструмента еврооблигаций, выявление особенностей механизма воздействия рынка еврооблигаций на всю систему еврорынков, их влияние на процессы глобализации мировой экономики, ее финансовой интеграции.
Проблема углубленного изучения одного из важнейших элементов современной мировой финансовой экономики — рынка еврооблигаций и его активного использования становится особенно актуальной со времени выхода России на этот рынок в конце 1996 года. Сам по себе выход и хотя довольно краткосрочное, однако, достаточно емкое участие на нем представляет большой интерес, как с точки зрения теории, так и практики. Актуальность избранной темы усиливается необходимостью изучения перспектив развития рынка еврооблигаций, поскольку Россия в начале XXI века, несомненно, будет продолжать наращивать свои усилия по его освоению. Анализ и обобщение имеющегося зарубежного и собственного опыта не должно остаться без должного внимания российских специалистов и ученых.
Проблемы развития рынка еврооблигаций невозможно рассматривать в отрыве от ведущих тенденций развития современного мирового финансового рынка. Тем более, что хотя некоторые из этих тенденций и получили определенное освещение в научной литературе (например, процессы транснационализации рынка ценных бумаг, секъюритизации финансового рынка и др.), исследователь-
ский поиск в отношении них далек от завершения. В частности, процесс секъюритизации финансового рынка, по нашему мнению, трактуется однобоко как зарубежными, так и российскими исследователями. Хотя рассмотрение этих проблем не является центральной задачей данной работы, тем не менее, отдельные соображения по этим вопросам были высказаны в ходе исследования. Все эти обстоятельства определили выбор темы диссертации.
Целью настоящей диссертационной работы является решение научной задачи исследования, систематизации, дополнения материалов по проблемам развития рынка еврооблигаций. Кроме того важнейшей целью работы является выявление новых тенденций, особенностей развития этого сегмента рынка ценных бумаг, как в исторической ретроспективе, так и ближайшей перспективе.
В соответствии с указанной целью исследования в диссертации поставлены следующие задачи:
- выявить основные современные особенности развития мирового фондового рынка,
- систематизировать разработки зарубежных и отечественных авторов в отношении причин развития рынка ценных бумаг,
- выделить и охарактеризовать отличительные особенности развития рынка евробондов в процессе формирования международной финансовой экономики,
- провести анализ предпочтительности выпуска еврооблигаций по сравнению с некоторыми другими фондовыми и заемными инструментами,
- проанализировать опыт вхождения России на рынок еврооблигаций и проблемы обслуживания долга по этим ценным бумагам.
Предметом исследования является опыт функционирования и регулирования еврооблигационного рынка в современных условиях глобализации рынка ценных бумаг и проблемы его адаптации и использования в условиях российской практики. Объектом исследования является функциональная, институциональная структура и механизм действия рынка еврооблигаций, а также процессы и явления вызывающие необходимость его модификации.
Диссертационное исследование базируется на теоретических и методологических положениях, разработанных ведущими специалистами в области фондового рынка. В ходе работы были учтены выводы и результаты исследований таких специалистов, как: Алексеев М.Ю., Алехин Б.И., Буренин А.Н., Балабанов И.Т., Драчев СИ., Жуков Е.Ф., Каратуев А., Красавин А.Г., Миркин Я.М., Мусатов В.Т., Рубцов Б.Б., Саркисянц А.Г., Уткин Э.А. и др.
Следует подчеркнуть, что специальных работ, посвященных вопросам развития еврооблигационного рынка у названных авторов нет. Как правило, это отдельные разработки, статьи, параграфы, в лучшем случае главы в монографической и учебной литературе. Этот пробел был в определенной степени восполнен вышедшей в 1999 г. монографией Буклемишева О.В. "Рынок еврооблигаций"1. В ней автор рассматривает основные особенности этого рынка, его динамику, а также инфраструктуру и инструментарий. Теоретическая часть работы сопровождается большим объемом статистической информации, касающейся предмета исследования. Положительно оценивая первую монографическую работу, посвященную рынку еврооблигаций, следует отметить, что автор не претендует на всеохватываемость и завершенность исследования данной проблематики. Работа по изучению феномена еврооблигаций российскими исследователями только начинается. И своей работой Буклемишев
1 Буклемишев О.В. Рынок еврооблигаций "Дело". М. 1999
8
О.В. не только сделал первый шаг на этом пути, задал, так сказать тон, но и выдвинул ряд дискуссионных положений, а также оставил значительное поле для дальнейших теоретических и практических исследований рынка еврооблигаций. И, прежде всего в отношении стратегии и тактики, а также конкретных механизмов освоения Россией еврооблигационного рынка. Эта часть проблематики в монографии освещена весьма сжато, и, на наш взгляд, односторонне. В силу этого в диссертации особый упор сделан именно на данном аспекте исследуемой темы.
В процессе написания диссертации активно использовались труды зарубежных исследователей, у которых имеется ряд монографий, посвященных проблемам развития рынка еврооблигаций. Среди них следует выделить Таланта П., Фишера Ф.Г., Мэхони С, Уэлсмли Дж. и др.
В процессе написания диссертации были изучены и обобщены регулирующие фондовый рынок нормативные акты ведущих промыш-ленно-развитых стран, материалы общих и специальных изданий, материалы научных и практических семинаров, данные Интернет.
Методика исследования основывалась на современном научном инструментарии комплексного анализа. Данное исследование основывается на системном и диалектическом подходе к рассматриваемым проблемам и исходит из того, что рынок еврооблигаций является органичной частью современной международной финансовой экономики. В качестве инструментария исследования использовались общенаучные методы и приемы: анализ от общего к частному и синтез, группировки, сравнения, классификации, статистический и графический анализ, научная абстракция.
Новизна диссертационного исследования состоит в выявлении особенностей функционирования еврооблигационного рынка, как наиболее интернационализированной и глобализированной части современной мировой финансовой экономики, а также специфических характеристик участия России в системе этого рынка.
Наиболее существенны следующие результаты, выносимые автором диссертационного исследования на защиту и претендующие на научную новизну:
- уточнены теоретические подходы к обоснованию места и роли еврооблигационного рынка в системе фондового рынка,
- выделены и охарактеризованы этапы развития рынка еврооблигаций,
- уточнено и дополнено понятие процесса секъюритизации в международной финансовой экономике,
- раскрыты характерные черты развития рынка евробондов в конце 90-х гг.,
— проведен анализ предпочтительности еврооблигаций по сравнению с некоторыми другими фондовыми и заемными инструментами,
— раскрыты основные особенности правового и налогового режима российских еврооблигаций,
— выявлены основные вехи и характер участия России и ее субъектов на еврооблигационном рынке,
— дан прогноз возможностей активизации деятельности России на рынке еврооблигаций.
С учетом отмеченной выше как теоретической, так и прикладной направленности диссертационного исследования, содержащиеся в нем результаты, выводы и рекомендации имеют реальную практическую ценность. Они позволяют российским предприятиям, имеющим заемные средства на еврорынке, полнее и глубже понять особенности развития этого рынка и получить обобщенный опыт участия России и ее субъектов на рынке евробондов для руководства к действию.
10
Временный уход России с рынка еврооблигационных заимствований не означает, что этот период продлится весьма долго. Россия, входящая в систему развивающихся рынков, не может быть от него изолирована и не востребована международными финансовыми кругами в ближайшем будущем.
Результаты проведенного исследования докладывались на научных конференциях в Московском университете потребительской кооперации в 1997—2000 годах, а также на методологических семинарах кафедр "Международные валютно-кредитные отношения" и "Мировая экономика". Материалы диссертационного исследования используются в процессе подготовки и преподавания учебных дисциплин "Международные экономические отношения", а также "Международные валютные и кредитные отношения" в Московском университете потребительской кооперации.
Отдельные положения работы были представлены в выступлениях соискателя на внутрипроизводственных семинарах среди руководителей российских предприятий, интересующихся процедурой выхода на международной еврооблигационный рынок.
Структура диссертации определена предметом и логикой исследования и состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы и приложения.
11
Глава 1. РЫНОК ЦЕННЫХ ЕВРОБУМАГ - СОСТАВНАЯ ЧАСТЬ МИРОВОГО ФОНДОВОГО РЫНКА
/./. Основные особенности и структура мирового фондового рынка
Современный мировой рынок ценных бумаг представляет собой достаточно сложную структуру с многоцелевой направленностью. Многие зарубежные специалисты разделяют фондовый рынок на денежный рынок и рынок капиталов1.
По нашему мнению, фондовый рынок это часть финансового рынка или рынка капиталов (акции и облигации представляют собой привлеченный капитал). Однако, поскольку далеко не все ценные бумаги ведут свое происхождение от денежных капиталов, постольку рынок ценных бумаг не может быть в полном объеме отнесен к финансовому рынку. В той части, в которой рынок ценных бумаг основывается на деньгах, как капитале, он называется фондовым рынком. И в этом качестве он является составной частью финансового рынка. Фондовый рынок охватывает большую часть рынка ценных бумаг. Другая часть рынка ценных бумаг вследствие своих сравнительно небольших размеров не получила специального названия и поэтому, как правило, понятия рынка ценных бумаг и фондового рынка отождествляются. Следует отметить, что эта, сравнительно небольшая часть рынка ценных бумаг в учебнике "Рынок ценных бумаг" под редакцией В.А. Галанова и А.И. Басова, получила название рынка "прочих ценных бумаг" .
1 См. например: Fisher J. "Security analysis and portfolio Management" 6tn edition Prentice Hall INC. Englewood Cliffs. New Jersey, 1995, p. 17.
2 Рынок ценных бумаг. Под ред. В.А. Галанова и А.И. Басова. Учебник М., "Финансы и статистика", 1999, с. 94.
12
Институционально мировой рынок ценных бумаг может быть представлен как совокупность различных компаний, банков, валют-но-кредитных учреждений, обеспечивающих движение фондовых ценностей (ценных бумаг) в мировом масштабе.
Одной из важнейших особенностей современного мирового рынка ценных бумаг является его высокая взаимосвязь и взаимозависимость, как с разными элементами его структуры, так и с традиционными сегментами мирового финансового рынка (кредитным, денежным и рынком капиталов), а также с мировым рынком производных финансовых инструментов (деривативов).
Классификация рынков ценных бумаг во многом сходна с классификацией самих видов ценных бумаг. Она включает:
— международные, национальные, региональные рынки,
— рынки государственных и корпоративных ценных бумаг,
— рынки первичных и производных ценных бумаг.
Гражданский кодекс Российской Федерации определяет ценную бумагу как документ установленной формы и реквизитов, удостоверяющий имущественные права, осуществление и передача которых возможна только при его предъявлении1. Между тем в России, а тем более в странах с развитым фондовым рынком большинство ценных бумаг имеют бездокументарную форму. Иначе говоря, они существуют только в "виртуальном электронном виде". Право на долю собственности (если это акция) или же на получение дохода (если это облигация) подтверждает выписка с личного именного счета-депо, где и учитывается все приобретенные ценные бумаги. Права на владение ценными бумагами определяются выпиской из счета-депо, выданную соответствующим депозитарием - организацией, которая ведет учет и хранение ценных бумаг.
1 Гражданский кодекс РФ, статья 142.
13
В современной мировой практике существующие ценные бумаги можно разделить на два основных вида:
основные ценные бумаги,
производные ценные бумаги.
К числу основных ценных бумаг относятся те, в основе которых, лежат имущественные права на какой-либо актив (товар, деньги, капитал, имущество и др.). Этот вид ценных бумаг делится на два подвида: первичные и вторичные ценные бумаги.
Первичные ценные бумаги основаны на активах, в число которых не входят сами ценные бумаги (акции, облигации, векселя, закладные и др.).
Вторичные ценные бумаги — это ценные бумаги, выпускаемые на основе первичных ценных бумаг т.е. это ценные бумаги на первичные ценные бумаги. По удачному определению российского экономиста В.Т. Мусатова — это "фиктивный капитал второго или третьего порядка"1. К разряду вторичных ценных бумаг относят, в частности, варранты, депозитарные расписки производных ценных бумаг или фиктивный капитал "третьего порядка" — деривативы, нацеленные на перераспределение ценовых рисков. Их основная экономическая функция — предоставление экономическим субъектом механизма хеджирования, т.е. страхования от изменения цен на финансовом рынке.
К числу производных ценных бумаг принято относить опционы на ценные бумаги, финансовые фьючерсы, процентные свопы и др. Вопросами создания и использования деривативов занимается новая подотрасль финансовой науки - финансовая инженерия. По оценке российских специалистов рынок производных ценных бумаг
1 Мусатов ВТ. США: биржа и экономика — М. Наука, 1985 г.
14
- наиболее динамичный сегмент фондового рынка. По данным информационного бюллетеня "Swaps Monitor", нарицательная стоимость всех находящихся в обращении производных инструментов составляла в середине 1999 г. - 92 трлн. долл. .
По объему эмиссий в настоящее время лидирует международный рынок облигационных займов. Облигации, размещенные на зарубежных рынках, по устоявшейся терминологии именуются "международными". Рынок международных облигаций охватывает иностранные (зарубежные) облигации, еврооблигации, глобальные и параллельные облигации.
Иностранные (зарубежные) облигации представляют собой ценные бумаги, выпущенные и размещаемые эмитентом на зарубежной бирже с помощью синдиката андеррайтеров из данной страны в валюте страны размещения займа. Валюта займа для эмитентов является иностранной, для инвесторов — национальной.
От обыкновенных внутренних облигаций иностранные отличаются рядом признаков:
— различными режимами налогообложения,
— методиками размещения,
— регулированием времени и максимальных размеров эмиссии,
— требованиями относительно типа и объема информации, раскрываемой заемщиком перед проведением эмиссии,
— особыми процедурами регистрации выпуска,
— ограничениями на состав потенциальных инвесторов.
Наиболее важные рынки иностранных облигаций находятся в Цюрихе, Нью-Йорке, Токио, Франкфурте, Лондоне и Амстердаме.
1 Swaps Monitors, 2000, № 1, p. 3.
15
Многие иностранные облигации имеют уже устоявшиеся на международных финансовых рынках названия, которые широко распространены среди его профессиональных участников. Наиболее известные иностранные облигации: в Швейцарии — Chocolate Bonds; в Японии — "самурай" — Samourai bonds, "даймио" - Daimiyo Bonds, "шогун" - Shogun Bonds, "шибосай" — Shibosai Bonds; в США — "янки"- Jankee Bonds; в Великобритании — Bulldog -"бульдоги"; "рембрандт" - Rembrandt Bonds в Голландии; "матадор" Motador Bonds — в Испании; "кенгуру" - Kengaroo Bonds — в Австралии.
Иностранные облигации представляют собой классический тип финансовых инструментов, обращающихся на мировом облигационном рынке. На основе иностранных возникли альтернативные виды облигаций. Со временем на первичном рынке роль иностранных (зарубежных) облигационных выпусков в процентном соотношении к международным несколько сократилась. По мнению некоторых специалистов, это свидетельствует об утрате иностранными облигациями их значения для участников мирового облигационного рынка с начала 90-х годов. Рынок иностранных облигаций постепенно теряет динамику развития по сравнению с другими международными облигациями, однако эта ситуация может измениться в зависимости от соответствующих мер на национальном и международном рынке капиталов.
Одним из самых распространенных видов международных облигаций являются еврооблигации. Они размещаются одновременно в финансовых центрах ряда стран, как правило, с помощью международного синдиката андеррайтеров. Основное отличие еврооблигаций от иностранных состоит в том, что первые выпускаются в валюте, являющейся иностранной как для эмитента, так и для инвесторов, среди которых, происходит размещение ценных бумаг. Процессы возникновения, особенности эмиссии, механизмы использования и др. будут подробно рассмотрены ниже.
16
К числу международных облигаций, относятся глобальные облигации, размещаемые на еврорынках и на одном или нескольких национальных рынках, а также параллельные облигации, представляющие собой облигации одного выпуска, размещаемые в отличие от иностранных облигаций одновременно в нескольких странах, на нескольких национальных рынках, в валютах стран размещения займа. Таким образом, один выпуск параллельных облигаций в зависимости от числа стран, где происходит размещение, разделяется на несколько траншей. Каждый из них номинирован в валюте той страны, на национальном рынке которой происходит его размещение.
Ведущие специалисты - практики рассматривают глобальные облигации как разновидность еврооблигаций с основным различием в способе их размещения1. По мнению российского исследователя современного рынка ссудных капиталов Д.М. Михайлова, в широком смысле в состав международных облигаций входят все основные долговые инструменты, размещаемые на зарубежных рынках, т.е. долгосрочные долговые инструменты - собственно облигации и среднесрочные долговые инструменты - ноты2.
Одновременное размещение глобальных облигаций на различных финансовых рынках предполагает их включение в листинг сразу на нескольких фондовых биржах, а также применение различных форм регулирования рынка глобальных облигаций в зависимости от страны размещения данных бумаг. В ряде случаев размещение глобальных облигаций осуществляет общий глобальный координатор выпуска — ведущий менеджер эмиссии. Однако чаще всего конкретным размещением занимаются его региональные представители, отвечающие за тот или иной национальный рынок. Следует особо отметить, что глобальное размещение облигаций важное направление развития всего мирового рынка капиталов.
1 См. например: Fisher F.G. Eurosecurities and their elated derivatives 1995 S.O. Grabbe Internatoonal Financial Markets L' 1996
2 Д.М. Михайлов. Современные долговые и производные финансовые инструменты мирового рынка, ссудных капиталов. М., 1998.
17
Глобальные выпуски усиливают мировой рынок облигаций и значительно повышают ликвидность размещаемых таким образом бумаг, предоставляя возможность их распространения среди значительного числа инвесторов во всех важных точках финансового мира практически одновременно. Кроме того, глобальная эмиссия позволяет эмитенту сразу же диверсифицировать потенциальную базу своих инвесторов и снизить риск от падения цен на каком-либо отдельном национальном рынке, на котором обращаются глобальные облигации для выпуска в целом. В случае удачного размещения глобальных облигаций у эмитента появляется преимущество — имидж, который позволит улучшить его кредитную историю и снизить стоимость заимствования в будущем.
Рынок глобальных облигаций растет весьма бурными темпами. С 1989 г. по 1996 г. он вырос почти в 80 раз с 1,5 млрд. долл. до 116 млрд. долл. Около 20 процентов всех еврооблигационных эмиссий размещаются в виде глобальных выпусков. В начале 80-х годов облигационные займы составляли менее 20 процентов всего объема предоставленных средств, тогда как в конце 80-х - начале 90-х гг. на их долю приходилось около 60 процентов новой задолженности. Наибольшую активность проявляют первоклассные заемщики, такие как ТНК, правительства, финансовые организации ведущих стран. Участие развивающихся стран, которые рассматриваются как недостаточно надежные заемщики, в операциях с ценными бумагами затруднено. В конце 80-х доля развивающихся стран в новых международных облигационных займах - менее 2 процентов, соц-стран - 0,6%, развитые страны получили более 90% всех займов, международные организации - около 4%\
Саркисянц А.Г. Система международных долгов. М: ДеКа, 1999. с. 299. |
