ВВЕДЕНИЕ
Актуальность темы исследования обусловлена тем, что в настоящее время сложилась благоприятная ситуация для перехода к стабильному экономическому росту отечественной экономики, который требует привлечения значительного объема инвестиций. В современных условиях основная часть инвестиций в основной и оборотный капитал осуществляется предприятиями за счет собственной прибыли и амортизации. Доля же средств, которая привлекается через механизм рынка капитала остается незначительной. Поэтому одним из важнейших инструментов инвестиционного прорыва в экономике может стать развитие относительно новых для отечественных компаний методов привлечения финансирования.
Первичное публичное размещение акций (Initial Public Offering - IPO) является одним из перспективных инструментов привлечения долгосрочного финансирования для компаний и является широко распространенной и эффективной стратегией финансирования бизнес-проектов компаний во многих странах мира. В России долгое время эмиссия акций в виде первичного публичного размещения не рассматривалась большинством эмитентов как эффективный способ привлечения инвестиций, о чем свидетельствует низкий уровень первичных размещений акций национальных эмитентов. Однако в последние годы произошел существенный рост интереса к данному сегменту первичного рынка ценных бумаг как со стороны эмитентов, так и со стороны инвесторов, что может вызвать бум первичных публичных размещений акций в ближайшие годы.
По мнению ведущих рейтинговых агентств, повышение суверенного рейтинга России до инвестиционного уровня, приведет к количественному и качественному изменению отечественного рынка ценных бумаг, который ожидает приток долгосрочных инвестиций от крупных иностранных институциональных инвесторов. Для российского рынка это означает многократный рост капитализации.
Очевидно, что сейчас емкость российского рынка ценных бумаг заметно отстает от потенциального притока инвестиций. Кроме того, если внимательно изучить список торгуемых акций, несложно заметить, что круг эмитентов ограничен предприятиями нефтегазовой, телекоммуникационной и энергетической отраслей. Рынок попросту не готов принять денежные средства, которые поступят в ближайшей перспективе, из-за отсутствия необходимых инструментов. Дефицит надежных финансовых инструментов по привлечению инвестиций требует, в том числе, четко функционирующего механизма первичного публичного размещения акций. Поэтому, совершенствование данного механизма, разработка и реализация приоритетных направлений развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций является одной из наиболее важных научно-прикладных задач, предоставляющей новые возможности для привлечения инвестиционных ресурсов в отечественную экономику.
Необходимость создания действенного и совершенного механизма публичного финансирования инвестиционных проектов предприятиями с помощью эмиссии ценных бумаг и обусловливает актуальность данной темы.
Степень научной разработанности темы исследуемой проблемы определяется прежде всего ее отражением в работах таких зарубежных и российских экономистов как И. Велш, Дж. Риттер, Т. Лугран, К. Ридквист, Р. Гильсон, Б. Блэк, Б. Чодри, Р. Мертон. Вопросы, связанные с эмиссионным финансированием инвестиционной деятельности в России всесторонне рассматриваются в работах С. В. Лялина, В. В. Шеремета, В. Д. Шапиро, П. Г. Гулькина, А. В. Лукашова, Я. М. Миркина, Е. Ф. Жукова. Однако, несмотря на определенный интерес со стороны исследователей к эмиссионному финансированию инвестиционной деятельности отечественных предприятий, многие аспекты данной проблемы недостаточно разработаны применительно к экономике России.
Таким образом, актуальность и отсутствие достаточной научной проработки механизма первичных публичных размещений акций определили выбор темы диссертационного исследования.
Целью диссертационного исследования является обоснование необходимости расширения выпуска ценных бумаг отечественными предприятиями как инструмента финансирования их инвестиционной деятельности, а также разработка мер по совершенствованию механизма первичного публичного размещения акций.
Для достижения данной цели в работе решались следующие задачи:
- раскрыть экономическую сущность и функциональные составляющие механизма первичного публичного размещения акций;
- провести анализ экономических эффектов первичного публичного размещения акций;
- выявить условия и особенности становления рынка первичных публичных размещений акций российских компаний;
- показать характерные черты проведенный первичных публичных размещений акций национальными эмитентами и раскрыть факторы, ограничивающие выход российских компаний на отечественный рынок IPO;
- выделить перспективные направления государственного регулирования российского рынка первичных публичных размещений акций;
определить приоритетные направления стратегии развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций.
Объектом диссертационного исследования является рынок первичных публичных размещений акций как составляющая первичного рынка ценных бумаг.
Предметом диссертационного исследования являются организационно-экономические отношения, связанные с мобилизацией финансовых ресурсов предприятиями для финансирования реальных инвестиций путем первичного публичного размещения акций.
Теоретическую и методологическую основу диссертационного исследования составляют фундаментальные труды отечественных и зарубежных ученых в области экономической теории, рынка ценных бумаг и его государственного регулирования. Информационной базой явились законодательные и нормативные акты РФ; данные Федеральной службы государственной статистики; официальные материалы, опубликованные Минфином, Минэкономразвития России; данные информационных агентств Рейтер и Блумберг; материалы научных и практических конференций; информационные и аналитические материалы инвестиционных компаний и банков; информационные материалы бирж ММВБ, РТС, а также проспекты эмиссий компаний. В процессе исследования автором применялись методы диалектического, логического и исторического анализа, системный подход к исследованию экономических процессов.
Основные научные результаты, полученные лично соискателем, обладающие научной новизной и выносимые на защиту. В диссертации представлено комплексное экономическое исследование совершенствования механизма первичного публичного размещения акций по привлечению инвестиций в отечественную экономику.
Более конкретно это подтверждается следующим в области специальности 08.00.01 - экономическая теория:
1. Конкретизированы понятия первичного публичного предложения и первичного публичного размещения акций. Предложено развернутое определение первичного публичного размещения, которое представляет собой первое и все последующие размещения эмиссионных ценных бумаг определённого эмитента, адресованные неограниченному кругу лиц и осуществляемые в процессе выпуска ценных бумаг путем открытой подписки или в процессе их публичного обращения на торгах фондовых бирж и иных организаторов торговли на рынке. Хотя данный термин может охватывать первичное размещение или обращение любых эмиссионных ценных бумаг
(акций, облигаций, паев и депозитарных расписок), на практике он применяется преимущественно в отношении акций.
Уточнены функции, цели и принципы осуществления первичного публичного размещения акций. При этом, функции рынка первичных публичных размещений акций рассматриваются с точки зрения значимости данного экономического института для экономики, а цели приведены в разрезе целей компании, как субъекта экономических отношений. Рынок первичных публичных размещений акций выполняет в экономике важнейшие функции: позволяет стимулировать экономический рост, посредством привлечения капитала в экономику; способствует структурной перестройке экономики; является индикатором деловой активности и состояния экономики, то есть несет в себе информационную функцию; выполняет функцию ограничения инфляции; способствует повышению капитализации фондового рынка и увеличению оборота торгов.
2. Проведен анализ экономических эффектов первичных публичных размещений акций, которые рассмотрены и оценены в контексте целей акционеров и самой компании. Обосновано, что преобразование компании в публичную предоставляет конкретные преимущества и открывает перед акционерами значительные возможности.
В области специальности 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит:
1. Определены условия становления рынка первичных публичных размещений акций российских компаний, такие, как: рост количества выпускаемых акций на начальном этапе развития фондового рынка в России во второй половине 1991 года; ускоренное развитие рынка корпоративных облигаций; повышение прозрачности бизнеса российских компаний; завершение фазы быстрого роста российской экономики, который наблюдался в 1999-2004 гг. Также установлены характерные особенности формирования рынка первичных публичных размещений акций российских компаний, которыми
8
являются: продажа на рынок акций приватизированных предприятий; выход российских компаний на международные рынки капитала; проведение первых успешных размещений акций российских компаний на фондовом рынке США; стремление российских компаний в последнее время размещать свои акции на Лондонской фондовой бирже.
2. Установлены характерные черты проведенных первичных публичных размещений акций национальными эмитентами: российские компании предпочитают привлекать средства зарубежных инвесторов напрямую, проводя размещения акций на Нью-Йоркской и Лондонской биржах; с выбором биржи для проведения размещения акций тесно связан выбор страны регистрации головной компании-эмитента; использование холдинговой модели для выхода компаний на зарубежный и российский рынки первичных размещений акций; большую часть средств, вырученных от продажи акций, получили сами компании; проведение размещения на одной из российских фондовых бирж сопряжено с меньшими издержками, чем за рубежом; российские первичные публичные размещения акций имеют определенную отраслевую специфику; занижение стоимости акций компании в момент их размещения; существенное влияние отраслевой принадлежности эмитентов на величину показателя капитализация/продажи. Раскрыты факторы, ограничивающие выход российских компаний на отечественный рынок первичных публичных размещении акций, такие, как: доступность иных источников финансирования; несовершенство государственного регулирования рынка первичных публичных размещений акций и пробелы в законодательстве; недостаточная ликвидность фондового рынка; опасения владельцев потерять контроля над компанией; необходимость раскрытия конфиденциальной информации; относительно большие организационные расходы. Обоснована необходимость роста привлекательности отечественного фондового рынка для российских компаний через постепенное снятие данных факторов, и существенного снижения уровня издержек
инвесторов и компаний, обращающихся к привлечению ресурсов на рынке первичных публичных размещений акций.
3. Рекомендованы следующие перспективные направления государственного регулирования российского рынка первичных публичных размещений акций: совершенствование действующего законодательства, регулирующего рынок ценных бумаг; формирование инфраструктуры рынка первичных размещений акций; государственное стимулирование эмиссии ценных бумаг и поощрение инвестиций; создание благоприятного инвестиционного климата; предоставление государственных гарантий инвесторам, страхование рисков инвесторов; использование финансовых накоплений государства для повышения цены размещения акций перспективными компаниями; ограничение конкуренции с мировыми финансовыми рынками для стимулирования внутреннего рынка первичных размещений акций.
4. На основе прогноза развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций, составленного автором, сформулированы приоритетные направления стратегии развития внутреннего рынка первичных публичных размещений акций, которыми являются: стимулирование выхода на биржевой рынок российских компаний, прежде всего, относящихся к не сырьевому сектору экономики; выбор в качестве локомотива дальнейшего развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций высокотехнологичных компаний; либерализация условий первичных публичных размещений акций и создание благоприятного инвестиционного климата; стимулирование привлечения финансовых сбережений населения на фондовый рынок: непосредственно - путем инвестирования части сбережений в акции российских компаний, косвенно - посредством пенсионных, страховых и паевых фондов.
Основные положения диссертации, выносимые на защиту:
10
- предложение развернутого определения первичного публичного размещения акций на основе исследования точек зрений разных авторов и российского законодательство в области ценных бумаг;
- уточнение и конкретизация основных функций, целей и принципов осуществления первичного публичного размещения акций; функции рынка IPO приводятся с точки зрения значимости данного экономического института для экономики, а цели IPO приведены в разрезе целей компании, как субъекта экономических отношений;
- вывод о том, что положительные экономические эффекты от первичного публичного размещения акций для компании перевешивают отрицательные экономические эффекты;
- вывод о том, что адаптация зарубежного опыта привлечения инвестиций путем IPO позволила российским компаниям определить факторы эффективного привлечения инвестиций через первичное публичное размещение акций;
предложение перспективных направлений государственного регулирования российского рынка первичных публичных размещений акций;
разработка приоритетных направлений стратегии развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций.
Теоретическая и практическая значимость диссертационного исследования заключается в возможности использования его материалов и рекомендаций для дальнейших, в том числе прикладных, исследований в области поиска перспективных источников привлечения инвестиций. Положения, выводы и практические рекомендации, содержащиеся в работе, могут быть полезны руководителям финансовых служб развивающихся отечественных предприятий, планирующих выпуск и размещение своих акций. Кроме того, предложенные рекомендации по приоритетным направлениям стратегии развития отечественного рынка первичных публичных размещений акций и совершенствованию его механизма могут быть применены в различных структурах органов власти, участвующих в решении проблем эмиссионного
и
финансирования инвестиционной деятельности отечественных предприятий, а также при разработке программ развития фондового рынка. Положения и выводы исследования также могут быть использованы в учебном процессе вузов при переподготовке или повышении квалификации специалистов, работающих в сфере эмиссионного финансирования инвестиционной деятельности субъектов рынка.
Апробация основных выводов и предложений, содержащихся в диссертации, осуществлена автором на Российской научной конференции "Актуальные проблемы экономики и права в России", проходившей в Московском экономико-финансовом институте 10-11 февраля 2006 года» были опубликованы в журнале "Представительная власть - XXI век: законодательство, комментарии, проблемы", а также в учебном процессе факультета экономики и управления Национального Института Бизнеса.
По теме диссертации опубликовано 7 работ общим объемом свыше 6 п.л.
Структура диссертационной работы, раскрывающая ее содержание и логику исследования состоит, из введения, трех глав, включающих 9 параграфов, заключения, списка использованных источников и литературы (154 наименований), приложения в виде статистических таблиц и рисунков.
12
Глава 1. Теоретические аспекты первичного рынка ценных бумаг
1.1. Экономическая сущность и функциональные составляющие механизма
первичного публичного размещения акций
Рынок первичных публичных размещений акций является важнейшей состоявляющей первичного рынка ценных бумаг. В связи с этим рассмотрение теоретических и методологических аспектов первичного рынка ценных бумаг стоит начать с уточнения и конкретизации основных функций, целей и принципов осуществления первичного публичного размещения акций.
Одним из перспективных инструментов привлечения долгосрочного финансирования для компаний является первичное публичное размещение акций. На английском языке первичное размещение акций звучит как Initial Public Offering (IPO). Кто-то из финансистов иронично расшифровал известную аббревиатуру как Immediate Profit Opportunities - возможность немедленно получить прибыль. При этом нашлись скептики, которые посчитали подлинным смыслом IPO фразу "It is Probably Overpriced" - цена, очевидно, завышена . Эта игра слов отражает перекрестный обмен мнениями между инвесторами, фондовыми аналитиками и самими компаниями относительно самого определения, преимуществ и недостатков IPO.
Аббревиатура П*О (Initial Public Offering), переводится как "первоначальное публичное предложение". Она применяется непосредственно к такому виду ценных бумаг, как акции, и подразумевает их допуск к торгам на фондовой бирже3. Компания, проводящая IPO, впервые предлагает
1 Поскольку данная аббревиатура (IPO) повсеместно употребляется как в научной зарубежной, так и в российской литературе, в данном диссертационном исследовании для удобства автором заменяется определение "Первичное публичное размещений акций" на аббревиатуру ГРО.
2 См.: Первичное размещение акций. Путеводитель по рынку профессиональных услуг. (Серия путеводителей-справочников "Проверено. Коммерсанть"). - М: Альбина Паблишер, 2003. С. 14.
3 См.: Миркин Я., Маркин В. Англо-русский толковый словарь по банковскому делу, инвестициям и финансовым рынкам. Свыше 10000 терминов. - М: Алышна Бизнес Букс, 2006. С. 78.
13
неограниченному кругу инвесторов свои акции, допуская их к торгам на фондовой бирже.
Данная формулировка вызывает ряд споров. Например, Лондонская фондовая биржа под IPO понимает все случаи размещения акций предприятиями, которые впервые публично предложили свои акции на ее торгах. При этом факты того, что бумаги этого эмитента уже были допущены к торгам, или эмитент уже проводил процедуру IPO на других биржах, не имеют никакого значения4. Широко распространено и другое понимание: каждое последующее после IPO публичное предложение широкому кругу инвесторов дополнительного (нового) выпуска акций предприятия, чьи бумаги уже обращаются на фондовой бирже, специалисты классифицируют как "доразмещение".
В практике западного инвестиционного бизнеса имеются два сходных по звучанию, но отличных по содержанию термина: Initial Offering и Primary Offering, которые в русскоязычной литературе часто переводятся одинаково -"первичное публичное размещение", что вызывает некоторую путаницу. Разграничим данные понятия. Когда компания в первый раз размещает свои ценные бумаги, то процедура называется Initial Public Offering (IPO) - первичное публичное предложение. Если выпуск ценных бумаг компании проходит одновременно с процессом размещения (т.е. до проведения IPO юридическая форма компании не предполагала наличия акционеров, например, была организована в форме партнерства) и весь доход (привлеченный капитал) поступает на баланс компании, то такое размещение называют первичным публичным размещением (Primary Public Offering - РРО). Если на рынке продаются ранее выпущенные ценные бумаги, принадлежащие собственникам компании, и именно эти лица, а не компания, получают доход от продажи
См.: www, londonstoclc evchflnge.
14
конкретного пакета акций, то процедура называется вторичным размещением (Secondary Offering - SPO)5.
В отечественном законодательстве термин IPO трактуется шире и под ним понимается публичное размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение ценных бумаг на торгах фондовых бирж и/или иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг6. При этом, в России при подобной трактовке под IPO подразумевается также первичное размещение облигаций.
Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" даются следующие определения выпусков ценных бумаг:
- выпуск эмиссионных ценных бумаг - совокупность всех ценных бумаг одного эмитента, предоставляющих одинаковый объем прав их владельцам и имеющих одинаковую номинальную стоимость;
- дополнительный выпуск эмиссионных ценных бумаг - совокупность ценных бумаг, размещаемых дополнительно к ранее размещенным ценным бумагам того же выпуска эмиссионных ценных бумаг. Ценные бумаги дополнительного выпуска размещаются на одинаковых условиях.
Таким образом, если проводить параллель между иностранной терминологией и российским законодательством, то под SPO или предложением бумаг основного выпуска здесь и далее мы будем понимать предложение выпуска эмиссионных ценных бумаг, а под РРО или предложением бумаг дополнительного (нового) выпуска - предложение дополнительного выпуска эмиссионных ценных бумаг. Важно отметить, что в ходе проведения IPO инвесторам одновременно могут быть предложены акции как дополнительного (нового), так и основного выпуска (PPO+SPO).
5 См.: Первичное размещение акций. Путеводитель по рывку профессиональных услуг. (Серия путеводителей-справочников "Проверено. Коммерсанть"). - М.: Альбина Паблишер, 2003. С. 15.
6 См.: Федеральный Закон от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" (в ред. Федеральных законов от 26.11.98 №182-ФЗ, от 08.07.99 №139-ФЗ) // Российская газета. 25 апреля. №79. С. 2; Собрание законодательства РФ. М., 1996. №17. Ст. 2.
15
Следовательно, если рассуждать о понятии "чистое" IPO с точки зрения привлечения эмитентом капитала, то это может быть только первичное публичное размещение акций (РРО), потому что в случае проведения вторичного публичного размещения акций (SPO) доход получают акционеры, а не сама компания-эмитент. Нет смысла ставить знак равенства между IPO и РРО, так как никто не может запретить первоначальным акционерам предложить инвесторам свой пакет акций или только его часть, не прибегая при этом к его "размыванию" за счет размещения дополнительного (нового) выпуска.
В российских нормативных актах термин "первоначальное публичное предложение" отсутствует. Однако Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" предусматривает определения таких формулировок, как:
- размещение эмиссионных ценных бумаг - отчуждение ценных бумаг первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок;
- публичное размещение ценных бумаг - размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение на торгах фондовых бирж;
- публичное обращение ценных бумаг — обращение ценных бумаг на торгах фондовых бирж, обращение ценных бумаг путем предложения ценных бумаг неограниченному кругу лиц, в том числе с использованием рекламы.
Исходя из вышесказанного, можно отметить, что в рамках формулировки "публичное размещение ценных бумаг" могут рассматриваться IPO (РРО) и SPO, также предусматривающие размещение дополнительного выпуска. SPO, по его определению, можно отнести к "публичному обращению ценных бумаг". Что касается формулировки "размещение эмиссионных ценных бумаг", она более емкая и может подразумевать: IPO (РРО), SPO, а также частное предложение и прямое публичное предложение, которые различаются в зависимости от численности инвесторов, а также места размещения акций:
- частное предложение (Private Offering) - предложение (размещение) акций компании среди заранее известного узкого круга лиц;
16
- прямое публичное предложение (Direct Public Offering (DPO)) -предложение (размещение) акций силами эмитента напрямую инвесторам, минуя биржевой рынок. Размещение происходит без привлечения посредников.
Данные два термина объединяет с ПРО только то, что акции могут размещаться среди сторонних инвесторов, минуя менеджмент предприятия, а также представляют некую альтернативу продаже акций стратегическому инвестору. Однако с точки зрения широкого круга инвесторов Private Offering, не имеет ничего общего с ГРО, равно как и DPO - с точки зрения продаж через фондовую биржу.
Зачастую первичное публичное предложение и первичное публичное размещение в публикациях часто путаются или понимаются как одно и тоже -IPO. На самом же деле термин "публичное предложение" гораздо более емкий. Первичное публичное размещение — один из способов проведения IPO, при котором эмитент предлагает неограниченному кругу лиц размещаемый путем открытой подписки дополнительный выпуск своих ценных бумаг.
П. Г. Гулькин, крупнейший отечественный специалист по венчурному инвестированию и автор серии публикаций по рынку IPO в России, трактует термин IPO именно как "первичное публичное предложение" и дает ему следующее определение: первичное публичное предложение акций (IPO) - это процесс размещения обыкновенных или привилегированных акций на открытом биржевом рынке, впервые предпринимаемый компанией, с целью привлечения дополнительных инвестиций в акционерный капитал компании7. При этом происходит смена организационно-правового статуса компании, и она из частной компании закрытого типа преобразуется в открытую и публичную. Участниками этого процесса являются эмитенты, инвесторы, посредники и фондовая биржа.
Другого мнения придерживается А.В. Лукашов, один из виднейших экспертов по корпоративным финансам и автор ряда научных публикаций в
7 См.: Гулькин П. Г., Теребынькина Т. А. Оценка стоимости и ценообразование в венчурном инвестировании и при выходе на рынок IPO. - СПб.: Аналитический центр Альпари СПб. 2002. С. 17.
17
области первичного рынка ценных бумаг. Он считает, что термин IPO следует понимать именно как "первичное публичное размещение" акций, которое он определяет как одновременно и канал для получения молодыми компаниями нового капитала, и как способ для первоначальных инвесторов выйти из участия
о
в капитале и реализовать прибыли на свои инвестиции .
Американские ученые Джей Риттер и Иво Велш дают следующее определение IPO: Первичное публичное предложение (IPO) - способ привлечения инвестиций посредством продажи ценных бумаг на открытый биржевой рынок в ожидании роста ликвидности, предпринимаемый впервые9.
Существует также следующая интерпретация аббревиатуры IPO: Initial Public Offering расшифровывается как "первоначальное публичное предложение" акций широкому кругу инвесторов на специально организованной биржевой площадке, является эффективным механизмом привлечения капитала через фондовый рынок, осуществление которого подтверждает, что компания достигла высокого уровня информационной прозрачности, показала устойчивый рост финансовых показателей, уровень корпоративного управления компании соответствует принятому стандарту и компания обладает долгосрочной стратегией развития бизнеса.10
Таким образом, термин первичное публичное размещение толкуют более широко, подразумевая под ним IPO вообще. Это связано с тем, что некоторые исследователи и практики иногда рассматривают публичное размещение дополнительного выпуска ценных бумаг (акций) как некое классическое IPO, a иные способы как отклонения от "классической" модели.
Автор предлагает следующее развернутое определение первичному публичному размещению. ГРО — первое и все последующие размещения
8 См.; Лукашов А.В. Процесс приобретения капитала: первичное публичное размещение акций компании (IPO) // Управление корпоративными финансами. 2004. № 4, С. 21.
9 См.: Welch I., Ritter J. A review of IPO activity, pricing and allocations, Yale ICF Working Paper, №02-11, February 8,2002.
10 См.: материалы сайта www.rusipo.coni
|
