Введение
Актуальность темы исследования
В последние годы экономика России уверенно развивается: растет ВВП (в 2001-2005 гг. среднегодовые темпы роста ВВП составили 106,1%) и промышленное производство, увеличиваются реальные располагаемые доходы населения, снижаются темпы инфляции, стабилизируется курс рубля по отношению к иностранным валютам.
Но за внешним благополучием скрываются серьезные структурные проблемы. По мнению аналитиков Министерства экономического развития и торговли РФ, в настоящее время российская экономика подошла к поворотному рубежу - на фоне растущих вызовов глобальной конкуренции и необходимости ускорения темпов развития нарастает критическая масса факторов, которая может привести к существенному торможению экономического роста.1
Недостатки в развитии экономики страны во многом обусловлены неблагоприятной ситуацией в инвестиционной сфере. Экономический кризис чрезвычайно негативно отразился на сфере инвестиций. Обвальное падение инвестиционной активности в 1991-1998 гг. (по данным Федеральной службы государственной статистики инвестиции в основной капитал в 1998 г. составили лишь 31% от уровня 1990 г.), деформации в воспроизводственной и технологической структуре инвестиций, катастрофическое старение основных фондов, утрата, вследствие указанных причин, российскими предприятиями и целыми отраслями не только конкурентоспособности, но и возможности существования в условиях рынка не компенсируются наметившимся ростом инвестиций в реальный сектор экономики.
Устойчивый экономический рост и диверсификация отраслевой структуры российской экономики требуют опережающего развития
высокотехнологичных, инновационных отраслей с высокой добавленной
1 Долгосрочный прогноз роста российской экономики (проект). / Официальный сайт МЭРТ РФ. / www.economy.gov.ru.
4
стоимостью. Российские компании исчерпали возможности экстенсивного роста, требуются значительные инвестиции на техническое перевооружение и модернизацию основных средств, развитие новых технологий, разработку конкурентоспособной продукции.
В настоящее время многим российским компаниям недостаточно собственных ресурсов на финансирование инвестиций и инновационной деятельности в объеме, необходимом для их развития. В качестве альтернативы традиционным способам финансирования инвестиций многие компании рассматривают привлечение капитала путем первичного публичного размещения акций (далее — IPO). Количество IPO российских компаний увеличивается быстрыми темпами: пять IPO в 2004 г., 13 IPO в 2005 г., более 50 IPO запланировано на 2006-2007 гг.
Ограниченный опыт по проведению IPO и отсутствие истории развития публичных компаний в России, а также небольшое количество научных исследований в данной области обусловили актуальность темы диссертационной работы.
Проблема исследования определяется противоречием между потребностью российских компаний в привлечении финансовых ресурсов на инвестиционные цели на рынке ценных бумаг и отсутствием у них опыта определения целесообразности и эффективности использования IPO в качестве способа финансирования инвестиций.
Цель и задачи исследования
Основной целью исследования является определение возможных путей повышения эффективности использования IPO как способа финансирования инвестиционных потребностей компании.
Для достижения цели исследования были поставлены и решены следующие задачи:
~ определено место IPO в системе способов привлечения капитала на покрытие инвестиционных потребностей, проведен сравнительный
5
анализ IPO и других способов привлечения капитала путем эмиссии ценных бумаг;
- на основе исследования зарубежного опыта проведения IPO выявлены характерные тенденции и особенности, присущие рынку IPO2, а также влияние IPO на последующее развитие компании;
- дана оценка изменениям финансового состояния и инвестиционной активности российских компаний после проведения IPO;
- разработан подход к определению целесообразности использования российскими компаниями IPO в качестве способа финансирования инвестиций;
- определены направления повышения эффективности использования IPO как способа финансирования инвестиционных потребностей российских компаний.
Объект исследования — российские и иностранные компании, привлекающие капитал на рынке ценных бумаг путем проведения IPO,
Предмет исследования - первичное публичное предложение акций (IPO) как способ финансирования инвестиций российских компаний.
Теоретической основой диссертационной работы ? в области исследования связи инвестиций и развития компаний в экономической теории послужили работы Р. Слоу, Н. Кондратьева, Й. Шумпетера, П. Самуэльсона, Ф. Модильяни и М. Миллера.
При работе над диссертацией изучены работы ведущих отечественных ученых по вопросам инвестиций и источников их финансирования: B.C. Барда, В.А. Галанова, И.В. Липсица, СИ. Лушина, И.Я. Лукасевича, В.В. Коссова, ЯМ. Миркина, В.В. Остапенко, В.М. Родионовой, Е,В. Рудневой, Е.С. Стояновой. Кроме того, привлекались работы зарубежных экономистов Р. Брейли, Дж. Ван Хорна, Б. Зви, С. Майерса, Р. Мертона,
2 Под рынком IPO (IPO market) понимается рынок акций компаний, впервые предложивших свои акции неограниченному кругу инвесторов.
6
Среди работ, посвященных исследованию IPO, тенденций, особенностей и движущих сил на рынке IPO, влиянии IPO на развитие компании, следует особо выделить работы зарубежных экономистов Р. Аггарвал (R. Aggarwal), Р. Ибботсона (R. Ibbotson), М, Пагано (М. Pagano), Дж. Риттера (J. Ritter), И. Велч (I. Welch), Л. Зингалеса (L. Zingales), в работах которых обобщены исследования эмпирических данных по рынку IPO в странах с развитым рынком ценных бумаг, систематизированы длительный опыт и практика проведения IPO.
Методологическая и информационная база исследования
Для достижения цели и решения задач исследования автором применялись системный подход, совокупность экономико-математических и статистических методов, анализ динамических рядов.
В процессе исследования автор использовал законодательные акты Российской Федерации, нормативные акты Министерства финансов РФ, Министерства экономического развития и торговли РФ, Федеральной службы по финансовым рынкам, статистические и аналитические материалы Федеральной службы государственной статистики и Банка России. Широко использовались данные периодической печати, современных электронных информационных систем, информационные материалы Московской международной валютной биржи (далее - ММВБ) и фондовой биржи «Российская торговая система» (далее ™ РТС). При анализе международного опыта IPO, мировых тенденций на рынке ценных бумаг использовались аналитические материалы ведущих консалтинговых фирм и рейтинговых агентств (Ernst & Young, Standard & Poor's, Moody's).
Важным источником данных стали годовые и финансовые отчеты российских компаний, отчеты эмитентов, проспекты и циркуляры эмиссии, а также аналитические обзоры по конкретным компаниям, подготовленные инвестиционными аналитиками ведущих банков.
7
Диссертация выполнена в соответствии с пп.1.4 и 3.7 паспорта специальности 08.00,10 «Финансы, денежное обращение и кредит».
Эмпирическая база исследования
В ходе исследования были проанализированы данные по 20 российским компаниям, осуществившим IPO в период с 1996 г. по декабрь 2005 г.
Научная новизна исследования
Наиболее существенные результаты, выносимые на защиту, заключаются в следующем:
- уточнено понятие первичного публичного размещения (IPO), раскрыты особенности IPO как способа привлечения капитала;
- выявлены факторы, влияющие на принятие решения компанией о проведении IPO, установлено, что проведение IPO может как положительно, так и негативно отразиться на дальнейшем развитии компании;
- дана общая характеристика отраслевой структуры IPO российских компаний, установлена зависимость затрат на проведение IPO от выбора компанией-эмитентом страны размещения и фондовой биржи;
- выявлена зависимость развития компании, обусловленного использованием инвестиционного потенциала IPO, от ее финансового состояния до проведения IPO;
- на основании исследования практики IPO российских компаний предложен подход к анализу финансовых показателей компаний-эмитентов за несколько завершенных отчетных периодов до проведения IPO с целью выявления возможностей развития компании после проведения IPO;
- на основе изучения нормативно-правовых актов и международных тенденций развития финансовой отчетности компаний обоснована необходимость перехода российских компаний, рассматривающих возможность проведения IPO, на составление финансовой отчетности в
8
соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности (далее -МСФО).
Практическая значимость исследования состоит в том, что выводы, предложения и практические рекомендации, содержащиеся в работе, могут быть использованы широким кругом российских компаний, нуждающихся в привлечении капитала из внешних источников, в частности планирующих проведение IPO.
Теоретические и практические рекомендации могут быть востребованы как компаниями-эмитентами, так и потенциальными инвесторами на рынке IPO с целью выявления перспективных компаний, имеющих потенциал развития.
Разработанный подход к анализу финансовых показателей компаний-эмитентов можно рекомендовать компаниям для определения их готовности к проведению IPO, а также инвесторам на рынке ценных бумаг для выявления перспективных объектов инвестиций.
Предложенный план перехода компаний, планирующих проведение IPO, на составление отчетности в соответствии с МСФО поможет компаниям оптимально распределить по времени материальные затраты и организационные усилия с целью повышения эффективности проведения IPO.
Апробация н внедрение результатов исследования
Основные положения и результаты исследования докладывались и обсуждались на конференции молодых ученых и аспирантов Академии бюджета и казначейства Минфина России (Москва, 2005 г.) и на заседании дискуссионного клуба Национального банковского журнала по теме «Банки созрели для IPO» (Москва, № 3,2006 г.).
Материалы диссертации находят широкое применение в работе компании «Эрнст энд Янг» и были использованы при подготовке к проведению IPO нескольких российских компаний («Евразхолдинг», «Вимм-Билль-Данн» и др.)-
Публикании. По теме диссертации опубликовано три работы общим объемом 1,7 п.л., в которых отражены основные результаты исследования.
9
Объем и структура диссертационной работы обусловлены целью и задачами исследования. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка использованных источников и приложений.
10
Глава 1. Инвестиции компании и источники их
финансирования
1.1 Сущность инвестиций и их роль в развитии компании Содержание понятия инвестиций. Классификация инвестиций
Анализ сущности инвестиций, исследование роли инвестиций в развитии компании требуют рассмотрения экономического содержания понятий «инвестиции» и «инвестиционная деятельность», а также трактования данных понятий в российском законодательстве, отечественной и зарубежной экономической науке.
Базовый правовой акт в сфере инвестиций - закон «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений»3, в котором приведены следующие определения:
«инвестиции - денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта»;
«инвестиционная деятельность - вложение инвестиций и осуществление практических действий в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта».
Определение, данное в законе, раскрывает сущность инвестиций, подчеркивая следующие ключевые аспекты:
- инвестиции - это, как правило, ликвидные активы, имеющие денежную оценку;
- инвестиции вкладываются, как правило, в объекты предпринимательской деятельности;
- инвестиции должны приносить прибыль или иной полезный эффект (это основной движущий мотив осуществления инвестиций).
3 Федеральный закон от 25 февраля 1999 г. N 39-ФЗ "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений"
11
Определение инвестиционной деятельности, в свою очередь, построено на определении инвестиций.
Приведем определения понятий «инвестиции» и «инвестиционная деятельность», содержащиеся в российском законодательстве и современной экономической литературе (Таблица 1.1.1).
Таблица 1.1.1 Определения понятий «инвестиции»
Определение Источник
1. Инвестиции - денежные средства, ценные бумаги, иное имущество, в том числе имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта Федеральный закон от 25 февраля 1999 г. N 39-ФЗ "Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений"
2. Иностранная инвестиция - вложение иностранного капитала в объект предпринимательской деятельности на территории РФ в виде объектов гражданских прав, принадлежащих иностранному инвестору, если такие объекты гражданских прав не изъяты из оборота или не ограничены в обороте в РФ в соответствии с федеральными законами, в том числе денег, ценных бумаг (в иностранной валюте и валюте Российской Федерации), иного имущества, имущественных прав, имеющих денежную оценку исключительных прав на результаты интеллектуальной деятельности (интеллектуальную собственность), а также услуг и информации Федеральный закон от 9 июля 1999 г. N 160-ФЗ "Об иностранных инвестициях в Российской Федерации"
3.. Инвестиции - 1) вложения денег для получения дохода, социального эффекта; 2) денежные средства, ценные бумаги и иное имущество, в т,ч. имущественные права, иные права, имеющие денежную оценку, вкладываемые в объекты предпринимательской и (или) иной деятельности в целях получения прибыли и (или) достижения иного полезного эффекта Финансово-кредитный энциклопедический словарь. Колл. авторов: Под общ. ред. А.Г. Грязновой. -М.: Финансы и статистика, 2002,-с. 348.
4. Инвестиции - это долгосрочные вложения реальных и финансовых ресурсов в проекты, осуществление которых приводит к приросту реального богатства в материально-вещественной и информационной форме, сопровождаемому приростом денежного (финансового) богатства, или только к приросту последнего (за счет перераспределения денежных средств в обществе, когда одни обогащаются на потерях других) Бард B.C. Инвестиционные проблемы российской экономики. - М.: Экзамен, 2000.-с. 31.
5. Инвестиции, инвестирование (investment) — затраты на производство и накопление средств производства и увеличение материальных запасов Макконнел К.Р., Брю С.Л. Экономикс: принципы, проблемы и политика. В 2-х т. Пер. с 13-го англ. год. -М.:Инфра-М,2000.-с545.
6. Инвестиции - это расходование в настоящее время денежных или других средств в ожидании получения будущих выгод Боди Зви, Кейн Алекс, Маркус Алан. Принципы инвестиций, 4-е издание.: Пер. с англ. - М.: Издательский дом «Вильяме», 2002. - с. 123.
12
Определение Источник
7. Инвестиции - это процесс формирования капитала, т.е. приобретение или создание ресурсов, которые будут использованы в производстве. В капиталистических экономиках большое внимание сфокусировано на инвестициях предприятий в основной капитал - здания, оборудование, товарно-материальные запасы. Но инвестиции также осуществляются правительствами, некоммерческими организациями, домашними хозяйствами и включают в себя приобретение как человеческого капитала и нематериальных активов, так и основного капитала. По существу, инвестиции также должны включать улучшения земель и развитие природных ресурсов, при этом соответствующее измерение продукции должно включать нерыночный выпуск, также как и товары и услуги для продажи (перевод автора) The new Palgrave dictionary of Money&Finance. Edited by Peter Newman, Murray Milgate, John Eatwell. London and Basingstoke: the Macmillan press limited, 1992 -p. 381.
Определение инвестиций, содержащееся в законе об «Об иностранных инвестициях в Российской Федерации» соответствует определению из закона «Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капитальных вложений», но прямо не указывается цель инвестиций (получение прибыли). В тоже время определение «иностранных инвестиций» содержит более развернутый список активов, которые могут быть вложены в предпринимательскую деятельность.
Трактовка понятия «инвестиции», приведенная в Финансово-энциклопедическом словаре, состоит из двух частей. Первая часть определения инвестиций довольно общая: не обозначает объекты вложений и ограничивает вкладываемые активы только денежными средствами. Вторая часть определения полностью соответствует формулировке, приведенной в законе «Об инвестиционной деятельности в РФ, осуществляемой в форме капитальных вложений», которая была приведена выше.
Определение сформулированное в работе B.C. Барда содержит следующие существенные моменты:
- расширяется список вкладываемых объектов, так как под реальными ресурсами понимаются природные ресурсы, трудовые ресурсы, материально-вещественные ресурсы, а также информационные ресурсы;
- в качестве вложений рассматриваются финансовые ресурсы, а не денежные средства;
13
- обозначается, что прибыль или иной полезный эффект, которые приносят
инвестиции, могут обозначать как увеличение реального богатства, так и
перераспределение накопленного богатства в обществе.
По мнению автора, раскрытие видов реальных ресурсов, особенно выделение в их составе информационных ресурсов, актуально, так как в постиндустриальном обществе экономическое развитие в значительной степени обуславливается развитием информационных технологий, а обладание информационными ресурсами не менее важно, чем обладание природными ресурсами. Также нельзя недооценивать роль трудовых ресурсов, что уже подтверждено достоверными фактами — в 20 веке самый динамичный рост продемонстрировали страны, которые ценили и развивали свои трудовые ресурсы, несмотря на отсутствие в этих странах значительных природных ресурсов.
Наш анализ понятия «инвестиции» был бы неполным без изучения зарубежной экономической литературы.
Определение категории «инвестиции», содержащееся в одном из первых зарубежных учебных пособий по экономике, появившихся в России, -«Экономикс», отличается неполнотой и смешивает текущие затраты с капитальными.
Учебник зарубежных авторов «Принципы инвестиций» излагает определение инвестиций, которое не конкретизирует какие средства, помимо денежных, могут быть вложены в инвестиции, не указывается каким образом осуществляются инвестиции. Также по мнению Зви Боди, Алекса Кейна, Алана Маркуса должен существовать временной разрыв между вложением средств и получением выгод от инвестиций, но не рассматривается возможность параллельного протекания процессов вложения средств и получением результата.
Характеристика инвестиций, данная в британском словаре «Деньги и финансы», содержит следующие отличительные черты:
14
- инвестиции фокусируются на процессах, которые должны вести к расширенному воспроизводству, а не перераспределению существующего богатства;
- в качестве объектов инвестиций рассматриваются не только основной капитал и материальные ценности, но и человеческие ресурсы, а также нематериальные активы;
- используются термины «приобретение» и «создание», но не раскрывается какие виды ресурсов должны быть вложены в приобретение или создание;
- исходя из определения, основной результат инвестиций - прирост капитала.
Представляется важным произвести анализ соотношения понятия «инвестиции» и понятия «капитальные вложения».
Категория «капитальные вложения» долгое время использовалась в советской экономической науке вместо категории «инвестиции».4 В настоящее более широко употребляется понятие «инвестиции». Что бы понять почему это произошло, необходимо раскрыть, какой смысл вкладывался в понятие «капитальные вложения». В Советском энциклопедическом словаре приводится следующее определение: «Капитальные вложения - при социализме затраты на создание новых, реконструкцию старых и расширение действующих основных фондов».5
В современной экономической науке (Финансово-кредитный энциклопедический словарь под ред. А.Г. Грязновой) и законодательстве (закон «Об инвестиционной деятельности в Российской Федерации, осуществляемой в форме капитальных вложений») используется одинаковое определение: «Капитальные вложения - инвестиции в основной капитал (основные средства), затраты на новое строительство, расширение, реконструкцию, техническое перевооружение действующих предприятий, приобретение машин,
4 Бард B.C. Инвестиционные проблемы российской экономики. - М.: Экзамен, 2000. - с. 24.
5 Советский энциклопедический словарь. / Гл. ред. A.M. Прохоров. - 4-изд. - М: Сов. энциклопедия, 1989. -с.546.
15
оборудования, инструмента, инвентаря, проектно-изыскательские работы и другие затраты».
Современное определение, приведенное в Финансово-кредитном энциклопедический словаре, предусматривает более широкий список объектов капиталовложений, а также подчеркивает, что капитальные вложения — не просто затраты, а один из видов инвестиций, которые должны приносить прибыль.
В целом капитальные вложения рассматриваются как одна из форм инвестиционной деятельности, В таком случае становится очевидным, почему в советской экономической науке понятие «капитальные вложения» было широко используемым в отличии от понятий «инвестиций» и «инвестиционная деятельность»: ввиду отсутствия финансового рынка субъекты хозяйствования могли участвовать только в инвестиционной деятельности в форме капитальных вложений.
Раскрытие сущности инвестиций требует рассмотрения существующих классификаций инвестиций. В экономической литературе используются различные подходы к выделению классификационных признаков инвестиций (Таблица 1.1.2). Г
Таблица 1.1.2 Классификация инвестиций
Признак классификации Виды инвестиций Характеристика
1 .Объект вложения инвестиций 1.1 Реальные инвестиции Вложения в основной капитал {капитальные вложения), в нематериальные активы (патенты, лицензии, программные продукты, НИОКР и т.д.)» в прирост запасов материальных оборотных средств, на приобретение участков и объектов природопользования, затраты на капитальный ремонт6
1.2 Финансовые инвестиции Вложения средств в различные финансовые инструменты (активы): ценные бумаги и акции обществ, государственные и муниципальные ценные бумаги, ипотечные ценные бумаги, производные ценные бумаги. Финансовые вложения предприятий -вложения в ценные бумаги других предприятий, процентные облигации государственных и местных займов, уставные капиталы других предприятий, созданных на территории страны или за ее пределами, а так же предоставленные другим предприятиям займы7
Финансово-кредитный энциклопедический словарь. Колл. авторов: Под общ. ред. А.Г. Грязновой. - М.: Финансы и статистика, 2002. - с. 348. 7 Там же. - с. 348.
16
Признак классификации Виды инвестиций Характеристика
1.3 Интеллектуальные инвестиции Вложения в научные разработки, подготовку специалистов, социальную сферу8
2.Длительность периода инвестирования 2.1 Краткосрочные инвестиции Срок возврата вложенного капитала до 1 года
2.2 Долгосрочные инвестиции Срок возврата вложенного капитала свыше 1 года
3. Форма собственности инвестируемого капитала 3.! Государственные инвестиции Вложения средств государственных предприятий, государственного бюджета и государственных внебюджетных фондов
3.2 Муниципальные инвестиции Вложения средств муниципальных предприятий, муниципального бюджета и муниципальных внебюджетных фондов
3.3 Частные инвестиции Вложения средств частных лиц и организаций негосударственных форм собственности
3,4 Смешанные инвестиции Любая комбинация вышеизложенных вариантов классификации инвестиций по формам собственности
4. Уровень доходности 4.1 Высокоэффективные инвестиции Доходность инвестиций определяется чистой приведенной стоимостью вложений (NPV), учетной и внутренней доходностью (ARR и IRR), сроком окупаемости (РР), индексом рентабельности (PI). Понятие эффективности инвестиций шире понятия доходности и может включать в себя результаты вложений, неподдающиеся экономической оценке, но важные для инвестора. Доходность инвестиций - относительный показатель, так как инвесторы осуществляют вложения в разных отраслях, регионах, за счет разных источников и, следовательно, оценивают инвестиционные проекты на основании имеющихся у них альтернативных возможностей по вложению средств
4.2 Низкоэффективные инвестиции
5, Региональное происхождение инвестируемого капитала 5.1 Отечественные инвестиции Вложения имущественных и интеллектуальных ценностей компаниями-резидентами в объекты предпринимательской и других видов деятельности на территории РФ с целью получения дохода
5.2 Иностранные инвестиции Все виды вложения имущественных и интеллектуальных ценностей иностранными инвесторами, а также зарубежными филиалами российских юридических лиц в объекты предпринимательской и других видов деятельности на территории РФ с целью получения дохода9
6. Характер участия в инвестиционном процессе 6.1 Прямые инвестиции Вложения в компанию, объем которых составляет не менее 10% уставного (складочного) капитала компании-получателя инвестиций
6.2 Портфельные инвестиции Вложения в ценные бумаги компании, объем которых составляет менее 10% в уставного (складочного) капитала компании
6.3 Прочие инвестиции Инвестиции, не попадающие под определение прямых и портфельных (вложения в государственные облигации, банковские вклады и пр.)
Автор полагает, что выделение интеллектуальных инвестиций в отдельную группу обосновано. Развитие современных компаний требует существенных вложений в научные разработки и инновации, которые могут не принимать в конечном итоге форму нематериальных активов, но ведут к повышению
Бузова И.А., Маховикова Г.А., Терехова В.В. Коммерческая оценка инвестиций. / под. ред. Есипова В.Е. — СПб.: Питер, 2003.-с. 31.
9 Финансово-кредитный энциклопедический словарь. Колл. авторов: Под общ. ред. А.Г. Грязновой. - М.: Финансы и статистика, 2002. - с. 348.
17
протвводятеяы-юсти, улучшению качества продукции,, и, следовательно, не могут рассматриваться как текущие производственные затраты. Вложения предприятий в подготовку специалистов и социальную сферу рассматршшотш как ин»ест1чщ.й8 в человеческий- капитал:, под которыми донимаются любые меры, предпринятый для повышения производительности труда персонала (путем повышения квалификации и развития способностей сотрудников), например, расходы на улучшение образования, здоровья персонала,, иа повышение мобильности рабочей силы.ш
Отнесение к долгосрочным инвестиций со срокам возврата вложенного капитала свыше одного года свидетельствует о высоком уровня штестмшоннъгх рисков в российской экономике.
Также шшестшнш аиали;шт>уют на основании Рагаональнон (под регионом подразумевается адмииистратийно-территориальиай едииииа или совокупность иескольких админисфагнвно-территориальнмх единиц) и ттииалдтежности объектов инвесшровашш (см. Рис \ЛЛ).
Pfiv, Ш. И(:»»!-'ТЙЦКК Я (Mi-'JOSSfOfi
«О
seawitfvra й 2004 $}*
л Мъккс>ш<сх JCi*., Брк> С.Я. Зко^ом^к^: яря:»жпы.. проблемы я я-здитяка, В 2-х т. Пгр, е LVro зкга- йэд. - М,: ИЕзфра-М, 2000, ~ с. 545.
"J PwvfESf й шфрзх. 2003: Крйтккё счч*'дастнчесх«а сборки)?. - М.: Р-жсхач1, 2№5, - С- 351.

Получить работу