Введение
С развитием рыночной экономики России и формированием активно функционирующего фондового рынка акции российских компаний, в том числе привилегированные акции, становятся одним из привлекательных объектов инвестирования. В настоящее время на фондовом рынке России обращаются привилегированные акции более чем 100 предприятий, а ежемесячный объем торгов на Московской межбанковской валютной бирже, Российской торговой системе по ним составляет более 550 млн. рублей1.
Несмотря на достаточно большой объем торгов привилегированными акциями на российском фондовом рынке, остаются нерешенными проблемы объективной оценки стоимости привилегированных акций российских компаний, а также разработки единой методологии оценки различных видов стоимости привилегированных акций.
Основополагающим понятием теории оценки привилегированных акций является термин «рыночная стоимость привилегированных акций». Данное понятие рассматривается во многих фундаментальных исследованиях отечественных и зарубежных авторов. Однако, хотя этот термин широко используется в экономической литературе и в практике хозяйствования применительно к субъектам финансового, банковского и страхового секторов экономики, однозначного определения понятия «рыночная стоимость привилегированной акции» не существует.
Определения рыночной стоимости для акций вообще и привилегированных акций в частности у разных авторов расходятся; в настоящее время нет единого мнения о том, что считать рыночной стоимостью акции, особенно, если она торгуется на фондовом рынке.
1 Рассчитано автором на основании данных о результатах торгов на ММВБ и РТС.
2 Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Пер. с англ. - М.: Олимп-Бизнес, 1997; Шарп У., Александр Г., Бейли Дж. ИНВЕСТИЦИИ: Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1998; Коттл С, Мюррей Р.Ф., Блок Ф.Е. «Анализ ценных бумаг» Грэма и Додда / Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000; Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. - 2-е изд. / Пер с англ. - М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000; Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ./Гл. ред. Серии Я.В. Соколов. - М.: Финансы и статистика, 1999; Руководство по оценке стоимости бизнеса / Фишмен Джей, Пратт Шэннон, Гриффит Клиффорд, Уилсон Кейт; Пер. с англ. Л.И. Лопатников. - М.: ЗАО «КВИНТО-КОНСАЛТИНГ», 2000; Оценка бизнеса. Под ред. А.Г. Грязновой и М.А. Федотовой. - М.: «Финансы и статистика», 2001.
Следовательно, необходимо уточнить понятие рыночной стоимости привилегированной акции.
Рыночная стоимость привилегированных акций является не единственным видом (стандартом) стоимости, который может быть использован при оценке данного вида ценных бумаг (в работах перечисленных выше авторов приводятся еще несколько различных видов стоимости). Для целей настоящей диссертации, необходимо провести качественный анализ всех видов стоимости привилегированных акций и определить сферу применения каждого вида.
На величину стоимости привилегированных акций влияет значительное количество факторов стоимости; некоторые из них были исследованы отечественными и зарубежными авторами, такими как Абрамов А., Александр Г., Бейли Дж., Блок Ф.Е., Гетцманн В., Коттл С, Мюррей Р.Ф., Шарп У., Шепелев В., Шпигель М. Однако указанные специалисты в своих работах наибольшее внимание уделяют факторам стоимости привилегированных акций западных компаний или особенностям ценообразования привилегированных акций с учетом специфики российского фондового рынка. В то же время, необходимо провести анализ основных факторов стоимости привилегированных акций российских компаний, которые включают права владельцев привилегированных акций и инвестиционные характеристики оцениваемых ценных бумаг.
Большой вклад в развитие методов оценки привилегированных акций внесли такие зарубежные специалисты, как Бригхем Ю., Ван Хорн Дж. К., Гапенски Л., Коупленд Т., Коллер Т., Пратт Ш., Станфорд X. Они предложили в своих работах современные методы оценки привилегированных акций, базирующиеся на методах стоимостной оценки. Работы зарубежных специалистов в области оценки привилегированных акций и их инвестиционного анализа имеют большую теоретическую и практическую значимость, однако использование западного опыта невозможно без тщательного анализа применимости методов стоимостной оценки привилегированных акций в современных российских условиях.
В то же время, до настоящего времени не существует фундаментальных научных разработок, посвященных всестороннему исследованию возможности использования методов технического и фундаментального анализа фондового рынка, а также методов оценки стоимости опционов для оценки привилегированных акций российских компаний. В связи с этим проблема оценки привилегированных акций предприятий России нуждается в комплексной теоретической и практической разработке. Одновременно важной задачей является анализ применимости возможных методов стоимостной оценки акций, методов опционного ценообразования для определения стоимости привилегированных акций российских компаний. Использование методов опционного ценообразования позволит учесть особенности привилегированных акций российских компаний и правильно рассчитать их обоснованную рыночную стоимость. Таким образом, можно отметить необходимость изучения материалов исследований зарубежных и отечественных авторов и выработки предложений по разработке методики оценки привилегированных акций российских компаний.
Результат оценки привилегированных акций российских компаний является базой для принятия инвестиционных решений. Процесс активного преобразования российских предприятий ставит перед руководителями компаний задачи по оптимальному использованию финансовых ресурсов, формированию наилучшей структуры акционерного капитала. Реструктуризация акционерного капитала является одной из актуальных задач современного этапа развития бизнеса в России.
Недостаточная теоретическая и практическая разработанность проблем оценки привилегированных акций предприятий России, а также необходимость эффективного использования результатов их оценки обусловили выбор темы, цели и задач исследования.
Цель и задачи исследования
Цель диссертационной работы - решение научной задачи разработки методики оценки привилегированных акций российских компаний.
Для достижения намеченной цели в работе были поставлены и решены следующие задачи:
1. уточнить понятие «стоимость привилегированных акций» и определить используемые виды стоимости привилегированных акций;
2. исследовать влияние прав владельцев привилегированных акций и инвестиционных характеристик привилегированных акций российских компаний на их рыночную стоимость;
3. проанализировать и классифицировать методы оценки акций, условия и ограничения их применения для оценки привилегированных акций российских компаний;
4. обосновать целесообразность использования методов опционного ценообразования для оценки привилегированных акций российских компаний;
5. разработать и научно обосновать способ расчета рыночной стоимости привилегированных акций российских компаний с помощью моделей опционного ценообразования;
6. определить целесообразность использования привилегированных акций типа А в структуре акционерного капитала российских компаний.
Объектом исследования выступают привилегированные акции российских компаний. Предметом исследования являются методы оценки привилегированных акций российских компаний.
Методологические и теоретические основы исследования
Методология диссертационной работы основана на принципах диалектической логики и системном подходе к исследованию проблем оценки привилегированных акций российских компаний. В диссертации использованы методы анализа и синтеза теоретического и практического материала, индукции и дедукции. Анализ фактических
данных проведен с применением методов группировки, выборки, сравнения и обобщения. Графическое описание выполнено посредством графиков временных рядов и схем.
Теоретической основой диссертации явились труды отечественных и зарубежных ученых по проблемам оценки стоимости привилегированных акций, анализа их инвестиционных характеристик. В работе также использованы федеральные законодательные акты, методические материалы Министерства имущественных отношений России, материалы научных конференций и публикации в периодических изданиях. Источником фактических данных явилась база данных результатов торгов обыкновенными и привилегированными акциями Российской торговой системы, Московской межбанковской валютной биржи, Московской фондовой биржи и Санкт-Петербургской валютной биржи.
Исследование проведено в рамках п. 7.6. Паспорта специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит».
Научная новизна исследования
Научной новизной диссертационного исследования является разработка теоретико-методологического аппарата оценки привилегированных акций российских компаний с применением моделей опционного ценообразования на базе анализа прав владельцев привилегированных акций и инвестиционных характеристик привилегированных акций.
К основным результатам диссертационного исследования, обладающим элементами научной новизны, относятся следующие положения:
1. В отличие от сложившегося у участников фондового рынка мнения относительно понятия «рыночной стоимости привилегированной акции» (цена акции на фондовом рынке) доказано, что рыночной стоимостью привилегированной акции является результат, полученный в рамках двух подходов (сравнительного и доходного) к оценке стоимости. Кроме того, научно обосновано положение о том, что основные виды стоимости, используемые при оценке привилегированных акций, - это рыночная и инвестиционная стоимость.
2. Определено влияние прав владельцев привилегированных акций и инвестиционных характеристик привилегированных акций российских компаний на их рыночную стоимость, которое заключается в том, что появление дополнительного права у владельцев привилегированных акций увеличивает рыночную стоимость их акций вне зависимости от факта невыплаты дивидендов.
3. Разработана классификация методов оценки привилегированных акций, позволяющая интерпретировать ранее существовавшую классификацию с учетом условий и ограничений их применения для оценки привилегированных акций российских компаний.
4. Доказана целесообразность использования методов опционного ценообразования для оценки привилегированных акций российских компаний, которая заключается в том, что возникающее у владельцев привилегированных акций право имеет определенную стоимость, величину которой можно рассчитать. В связи с тем, что методы оценки стоимости опциона разработаны для оценки стоимости права совершить определенное действие, то эти методы являются наиболее адекватными для оценки привилегированных акций российских компаний.
5. Разработан механизм адаптации моделей опционного ценообразования к условиям российского фондового рынка, что позволило научно обосновать и применить на практике методику оценки рыночной стоимости привилегированных акций.
6. Разработан и научно обоснован способ расчета цены исполнения опциона на базе анализа тенденций развития рынка обыкновенных и привилегированных акций ряда предприятий России. Алгоритм заключается в расчете цены синтетического инструмента, которая состоит из стоимости прав владельцев обыкновенных акций и доходов владельцев привилегированных акций.
7. Выдвинута и доказана гипотеза о том, что привилегированные акции российских компаний типа А являются устаревшим видом ценных бумаг, который необходимо заменить на иные инструменты фондового рынка, например, облигации или обыкновенные акции.
Практическая значимость исследования
Практическая значимость диссертационной работы заключается в том, что ее основные положения, результаты, разработанные методики и рекомендации ориентированы на широкое использование предприятиями, занимающимися оценочной деятельностью.
Самостоятельное практическое значение имеют:
1. методика оценки привилегированных акций российских компаний с применением моделей опционного ценообразования;
2. алгоритм расчета цены исполнения опциона на базе анализа тенденций развития рынка обыкновенных и привилегированных акций ряда предприятий России;
3. рекомендации по выведению привилегированных акций типа А из состава акционерного капитала российских компаний.
Апробация и внедрение результатов научного исследования
Материалы диссертации используются в преподавании учебных дисциплин «Оценка бизнеса», «Оценка ценных бумаг» на кафедре «Оценочная деятельность и антикризисное управление» Финансовой академии при Правительстве Российской Федерации.
Результаты исследования используются в практической деятельности Отдела торговых операций ОАО «ВЭО-Открытие», в частности, используется методика оценки привилегированных акций российских компаний с помощью моделей опционного ценообразования.
По материалам диссертационной работы в Отделе торговых операций ОАО «ВЭО-Открытие» внедрен метод расчета цены исполнения опциона на базе анализа тенденций развития рынка обыкновенных и привилегированных акций ряда предприятий России, позволяющая рассчитать стоимость привилегированных акций российских компаний.
Полученные в диссертационном исследовании результаты используются при написании отчетов об оценке пакетов акций, принадлежащих государству, в
практической деятельности Отдела оценки и консалтинга ООО «ВЭО-Инвест». Данные отчетов об оценке государственных пакетов акций используются Российским фондом федерального имущества для определения цены продажи оцененных пакетов.
По материалам исследования, которые отражены в отчетах об оценке пакетов акций, Комиссией по определению начальной цены продажи Российского фонда федерального имущества принимаются решения об утверждении цен продажи пакетов акций.
Публикации
По теме исследования опубликовано 3 работы общим объемом 3,5 п.л. (все авторские).
10
Глава 1. Привилегированные акции российских компаний как объект оценки
/. 1. Виды стоимости привилегированных акций и сфера их применения
Для проведения полноценного исследования привилегированных акций российских компаний как объекта оценки необходимо обратиться к теоретическим основам оценки стоимости акций, к выявлению сущности и соотношения между такими экономическими категориями как ценность, цена и стоимость.
Термин «стоимость» (англ. value — стоимость, ценность, оценка) — категория политической экономии, определяющая меру значимости товара и количественно выраженная в деньгах1. Более широкое определение понятия «стоимость» дано в Большом экономическом словаре: «Стоимость - 1) выраженная в деньгах ценность чего-либо или величина затрат на что-либо; 2) общественный труд, затраченный на производство товара и овеществленный в этом товаре; 3) уплаченная цена приобретаемого актива, включая затраты на приведение актива в состояние, необходимое для использования и его перевозку»2.
Как самостоятельное экономическое явление стоимость впервые была определена античными учеными Ксенофонтом и Аристотелем. В работе «Политика» Аристотель не только пытается определить явление «стоимость», но и разграничивает «меновую стоимость» и «потребительную стоимость». Аристотель так излагал свои мысли: «Пользование каждым объектом владения бывает двоякое... например, обувью пользуются для того, чтобы надевать ее на ноги, и для того, чтобы менять ее на что-либо другое»3.
1 Финансово-кредитный энциклопедический словарь. Под общ. ред. А.Г. Грязновой М.: Финансы и статистика. 2002, с. 915.
2 Большой экономический словарь / Под ред. А.И. Азрилиана. - 4-е изд. доп. и перераб. - М.: Институт новой экономики, 1999, с. 845.
3 Блауг М. Экономическая мысль в ретроспективе. Пер. с англ. 4-е изд. - М.: «Дело-Лтд.», 1994, с. 33.
11
Впервые экономическая категория «стоимость» была введена одним из основателей классической школы политической экономии А. Смитом в его основной работе «Исследование о природе и причинах богатства народов».
В настоящее время известны 4 школы, по-разному трактующие категорию «стоимость»:
1. меркантилистская,
2. классическая,
3. марксистская,
4. неоклассическая или маржиналистская.
Меркантилистская политическая экономия возникла в эпоху первоначального накопления капитала. Исторической основой этой школы явился переход от простого товарного производства к капиталистическому товарному производству. Самой крупной заслугой меркантилистов следует признать разрыв со средневековой схоластикой и переход от морально-догматических рассуждений о «справедливых ценах» к экономическому исследованию явлений товарно-денежного обращения, капитала и торговой прибыли.
Анализируя формулу торгового капитала Д-Т-Д1, К. Маркс приходит к выводу, что «самый товарный обмен и обслуживающие его операции - обособленные от производства и совершаемые непроизводителями — суть лишь средство увеличения, увеличения не просто богатства, но богатства в его всеобщей общественной форме, богатства как меновой стоимости»1.
По мнению меркантилистов, источником богатства является торговля, при которой произведенные продукты обмениваются на золото и превращаются таким образом в деньги. Для объяснения стихийно складывающихся рыночных цен меркантилисты воспользовались учением о «справедливых ценах» и привнесли в него принцип полезности. Они утверждали, что стоимость товаров определяется их полезностью для потребителя и что, если покупатель соглашается приобрести товар по цене,
1 К. Маркс, Капитал, т. III, 1954, с. 338.
12
превышающей издержки его производства, то эта договорная цена должна быть признана «справедливой ценой».
Наиболее ярко меркантилистская теория стоимости нашла свое отражение в работах Н. Барбона, который в своей работе «Рассуждения о торговле» писал: «1. Цена товаров является их действительной стоимостью... Рынок - самый лучший судья стоимости, ибо продавцам и покупателям лучше всего известно как количество товаров, так и спрос на них: вещи стоят ровно столько, за сколько денег они могут быть проданы... 3. Стоимость всех товаров проистекает из их полезности, бесполезные вещи не имеют стоимости, или, как говорят англичане, ни на что не пригодны. Полезность вещи состоит в том, что она удовлетворяет потребности и нужды человека... Стоимость товаров возникает из их полезности, а их дороговизна или дешевизна - из их недостатка или изобилия»1.
Противоречивость суждений Н. Барбона обусловлена переплетением различных точек зрения. С одной стороны, стоимость равна цене и определяется исключительно силами рынка, с другой стороны, стоимость также равна цене, но определяется полезностью товара.
Многие недостатки теории стоимости меркантилистов были преодолены представителями классической политической экономии. Эта школа зарождается в Англии с работ Петти, во Франции - с работ Буагильбера. Первые представители классической школы полагали, что источником богатства и стоимости является только один вид труда -труд, затрачиваемый в сельском хозяйстве и в добывающей промышленности.
По мнению Петти, только один вид труда - труд, затрачиваемый на добычу серебра и золота, является источником стоимости. Все остальные виды общественного труда производят потребительные стоимости, которые приобретают стоимость лишь в результате их обмена на деньги. В центре внимания Петти оказывается меновое отношение между деньгами и всеми остальными товарами. Далее Петти приходит к
1 N. Barbon, Discourse of Trade, published in 1690, reprint by J.H. Hollander, 1960 p. 13-16, 39,41.
13
выводу, что он «по сути дела определяет стоимость товаров сравнительным количеством содержащегося в них труда»1.
В отличие от Петти, Буагильбер полагает, что источником стоимости является не труд, затраченный на добычу серебра и золота, а труд, который посредством конкуренции между производителями пропорционально распределяется между отраслями хозяйства и затрачивается на производство соответствующих товаров. Однако его предположение не получает дальнейшего развития, т.к. под «истинной стоимостью» Буагильбер понимает определенное количество какого-нибудь другого товара, на которое обменивается данный товар.
Их последователи, в первую очередь А. Смит, «отбросили всякую определенность деятельности и определили в качестве источника стоимости труд как таковой»2.
Элементы теории стоимости А. Смита, разработанной им применительно к простому товарному производству, сводятся к следующему:
1. стоимость определяется, с одной стороны, количеством труда, затраченным на производство данного товара, а с другой стороны, количеством труда, покупаемым на данный товар;
2. стоимость отождествляется с меновой стоимостью, под которой понимается определенное количество какого-нибудь товара, получаемого в обмен на данный товар;
3. стоимость отождествляется с «естественной ценой», под которой понимается определенное количество денег, получаемое в обмен на данный товар .
Отбрасывая определение стоимости количеством труда, покупаемым на данный товар (А. Смит), Рикардо устанавливает двойственный принцип определения стоимости и в этой связи делит все товары на два класса, определяя стоимость первых редкостью, а
1 К. Маркс, Теории прибавочной стоимости (IV том «Капитал»). 1954, ч. I, с. 335.
2 К. Маркс, К критике политической экономии, 1954, с. 217.
3 А. Смит полагает, что: «действительная цена всякого предмета, то есть то, что каждый предмет действительно стоит тому, кто хочет приобрести его, есть труд и усилия, нужные для приобретения этого предмета». («Богатство народов», Соцэкгиз, 1935, т. 1, с. 30) «Поэтому - пишет Смит, - стоимость всякого товара для лица, которое обладает им..., равна количеству труда, которое он может купить на него или получить в свое распоряжение». (Там же, с. 30).
14
стоимость вторых - количеством труда, затраченного на производство этих товаров. «Стоимость товара, - указывает Рикардо, - или количество какого-либо другого товара, на которое он обменивается, зависит от относительного количества труда, которое необходимо для его производства, а не от большего или меньшего вознаграждения, которое оплачивается за этот труд»1.
Отождествление стоимости и меновой стоимости у Рикардо приводит его к двойственному принципу определения стоимости: «товары... черпают свою меновую стоимость из двух источников: своей редкости и количества труда, требующегося для их производства. ... Существуют некоторые товары, стоимость которых определяется исключительно их редкостью... Стоимость их совершенно не зависит от количества труда, первоначально необходимого для их производства, и изменяется в зависимости от изменения богатства и склонностей лиц, которые желают приобрести их» .
Заслуги Рикардо в развитии политической экономии состоят в том, что он пытался объяснить все явления капиталистического общества исходя из определения стоимости рабочим временем.
Определяя стоимость количеством труда, затраченным на производство данного товара, А. Смит и Д. Рикардо не дали этому труду никаких качественных определений. Только Сисмонди (последний представитель классической школы политической экономии) подчеркивает специфический общественный характер труда, создающего меновую стоимость, и отмечает как «характерную черту нашего экономического прогресса» то обстоятельство, что величина стоимости сводится к необходимому рабочему времени, к «отношению между потребностью всего общества и количеством труда, которое достаточно, чтобы удовлетворить эту потребность» .
Наиболее досконально вопросы трудовой теории стоимости, соотношения экономических категорий «цена» и «стоимость» разработаны К. Марксом. На наш взгляд, возможность использования методологии Маркса при анализе этих экономических
1 Д. Рикардо, Сочинения, т. 1, 1955, с. 33.
2 Там же, с. 34.
3 К. Маркс. К критике политической экономии, 1954, с. 50.
15
категорий и их соотношения вытекает из следующих основных принципов учения Маркса о трудовой стоимости:
1. труд, затраченный на производство товаров, получает форму стоимости и совершает свое движение в данной форме;
2. цена как выражение стоимости, меновая форма ее проявления, выступает в качестве исторической формы выражения и учета затрат общественного труда на определенной ступени его развития.
Далее нам представляется необходимым рассмотреть основные моменты учения К. Маркса о соотношении стоимости и цены. Для любой концепции ценообразования, базирующейся на трудовой теории стоимости, основным является вопрос о соотношении цены и стоимости. Основные теоретические выводы, сделанные Марксом, можно представить в следующей последовательности:
1. Непосредственно-общественный характер труда еще не обеспечивает возможности своего непосредственного учета и измерения в рабочем времени, поэтому единственно возможная мера его выражения и соизмерения — стоимость и ее форма — цена.
Но прежде чем труд будет выражен в цене, он пройдет специфические формы превращения: труд - стоимость - деньги, и только потом - цена. Следовательно, для того, чтобы измерить непосредственно-общественный труд, он должен пройти каждую из указанных стадий. Поэтому, рассматривая собственно соотношение стоимости и цены, необходимо учитывать влияние трудового и денежного факторов на это соотношение, которое опосредствуют данную взаимосвязь.
Общественный характер труда, который определяет стоимость, Маркс выводит из самого процесса производства и общественного разделения труда: «... раз люди так или иначе работают друг на друга, их труд получает тем самым общественную форму»1. Кроме того, Маркс указывает, что «не обмен регулирует величину стоимости товара, а
1 Маркс К. и Энгельс Ф. Соч. т. 25, ч. 1, 1954, с. 81.
16
наоборот, величина стоимости регулирует его меновые отношения»1. Поэтому главной особенностью цены, определяющей все другие ее свойства, выступает ее производственная основа, предполагающая определение цены и учет затрат труда через стоимость.
2. Цена есть денежное выражение стоимости, т.е. стоимость, выраженная в денежном товаре и измеренная деньгами. Данное положение о соотношении стоимости и цены является логическим выводом из анализа форм стоимости. Стоимость находит свое выражение и измерение через соотношение с потребительной стоимостью другого товара, который, в свою очередь, служит формой для относительного выражения стоимости следующего товара - в результате товары получают возможность непосредственного сравнения лишь как представители этих потребительных стоимостей. Величина стоимости, взятая абсолютно, определяется в итоге как количество воплощенного в товаре общественно-необходимого труда. Параллельно со стоимостью возникает и цена, т.к. проявлением первой является форма меновой стоимости, которая на поверхности экономических явлений может проявиться только в форме цены.
В процессе исторического развития форм стоимости выделился один товар, в котором все товары выражают свою стоимость - деньги, золото. В свою очередь, появление денежной формы, выраженной во всеобщем эквиваленте меры стоимости (деньгах, золоте) равносильно появлению цены. В «Капитале» Маркс понимал под ценой только ту стоимость, которая выражена в денежном товаре2.
Следуя марксистской методологии, можно утверждать, что именно деньги превращают стоимость в цену товара. Поэтому цена не только выражает стоимость, но и одновременно представляет собой количество определенной единицы измерения.
3. Из того положения, что цена - денежное выражение стоимости, можно сделать следующий вывод: стоимость является сущностью по отношению к цене как явлению.
1 Маркс К. и Энгельс Ф. Соч. т. 25, ч. 1, 1954, с. 73.
2 Там же с. 80.
17 |
