Введение
Актуальность темы
Важные проблемы, с которыми часто сталкиваются как развивающиеся, так и развитые страны — это инфляция, бюджетный дефицит и накопленный государственный долг. При этом для большинства развивающихся стран и стран с переходной экономикой в качестве основной причины высокой инфляции исследователи выделяют финансирование бюджетного дефицита за счет сеньоража. Это означает, что в большинстве случаев за высокой инфляции стоит именно проблема бюджетного дефицита. Время от времени проблемы, накопленные в фискальной сфере, и просчеты в монетарной политике приводят к таким последствиям как гиперинфляция или долговой кризис.
Правительство и центральный банк связаны между собой консолидированным бюджетным ограничением государственного сектора: операционный дефицит бюджета финансируется за счет новых заимствований государства и сеньоража. С одной стороны, центральный банк, контролирующий денежную эмиссию, имеет важную цель - низкий и стабильный уровень инфляции. С другой стороны, центральный банк должен быть озабочен проблемой стабильности финансовой системы, и в частности - стабильности государственного долга. Это означает, что даже в условиях формальной независимости от правительства, центральный банк вынужден считаться с проблемами в фискальной сфере, покрывая за счет сеньоража определенную часть дефицита бюджета. Другими словами, политика правительства и центрального банка должны быть скоординированы.
Данная работа охватывает ряд вопросов, являющихся принципиально важными в анализе взаимодействия фискальной и монетарной политики: • Является ли инфляция сугубо монетарным феноменом?
» Существует ли простая причинно-следственная взаимосвязь между инфляцией и дефицитом бюджета?
5
• Можно ли победить хроническую инфляцию только с помощью жесткой и формально
независимой от фискальных потребностей монетарной политики?
• Какое значение имеют ожидания будущей стабилизации?
• Может ли монетарная политика быть перманентно или лишь временно ужесточена при неизменной фискальной политике?
• Должно ли увеличение бюджетного дефицита правительства сопровождаться увеличением или снижением темпа роста денежной базы? К каким краткосрочным и долгосрочным инфляционным последствиям это может привести?
• В каких ситуациях ни фискальная, ни монетарная политика уже не могут предотвратить финансовый кризис? Как избежать таких ситуаций?
В действительности, взаимодействие правительства и центрального банка - это важная проблема не только для развивающихся стран и переходных экономик. Впервые, серьезный вопрос о взаимосвязи фискальной и монетарной политики возник в 80-ых годах прошлого века, когда Соединенные Штаты и многие европейские страны столкнулись с обострением проблем бюджетного дефицита и государственного долга. В настоящее время данный круг вопросов активно обсуждается в академических и политических кругах применительно к проблеме взаимодействия (единой) монетарной политики и (часто несогласованной) фискальной политики в странах Европейского Союза.
Сформулированные выше вопросы являются особенно актуальными для российской экономики, пережившей кризис 1998 года. Неразвитость финансовой системы и сомнения относительно способности правительства поддерживать высокие доходы бюджета в случае неблагоприятных изменений внешних факторов, делают проблему совместного построения фискальной и монетарной политики не менее важной, чем несколько лет назад.
б Объект и предмет исследования
Объектом исследования является фискальная и монетарная сфера экономики. В работе проводится анализ фискальной политики правительства и монетарной политики центрального банка. Центральный банк рассматривается как формально независимый от правительства государственный институт. Монетарная политика определяет темп роста денежной базы, осуществляя операции на открытом рынке с государственными облигациями. Правительство выбирает расходы и доходы бюджета, определяя траекторию дефицита (излишка) бюджета. Логика взаимодействия фискальной и монетарной политики определяется консолидированным бюджетным ограничением правительства и центрального банка, а также общей для них целью стабилизации государственного долга и инфляции.
В первой главе закладывается основа для анализа взаимодействия фискальной и монетарной политики, вводятся основные концепции фискальной и монетарной теории. Бюджетное ограничение правительства определяет динамику государственного долга. Принцип устойчивости фискальной политики требует, чтобы в каждый момент времени накопленный объем государственного долга был обеспечен приведенной стоимостью будущих излишков бюджета и сеньоража. В свою очередь динамика инфляции и сеньоража строится в рамках общепринятого монетарного подхода. Используя введенный аппарат, мы проводим обзор двух основных подходов к анализу взаимодействия фискальной и монетарной политики — фискальной теории инфляции и фискальной теории определения уровня цен.
Вторая глава посвящена анализу воздействия инфляции на первичный бюджетный дефицит. Рассматривая финансирование бюджетного дефицита за счет сеньоража, мы проводим сравнительный анализ ситуаций, когда инфляция не оказывает воздействие на первичный дефицит бюджета, и когда эффект инфляции является положительным или отрицательным. Проводится анализ бифуркаций в системе «государственный долг - реальные денежные остатки». Предлагается содержательная интерпретация фискальной и монетарной поли-
7 тики, приводящей экономику к катастрофе в форме гиперинфляции и долгового кризиса (на
примере российской экономики).
В третьей главе предложено более широкое определение взаимодействия правительства и центрального банка. Их совместная политика не должна допускать нарушение принципа устойчивости государственного долга. Данный подход означает, что важную роль играет не только текущее состояние фискальной сферы и денежного рынка, но и ожидаемая в будущем макроэкономическая политика. Предполагая рациональный вперед-смотрящий характер ожиданий частного сектора, мы демонстрируем расширение возможностей фискальной и монетарной политики в случае активного использования практики воздействия на ожидания общества.
Цели и задачи исследования
Цель исследования - выработать общие принципы построения взаимодействия между фискальной и монетарной политикой, не допускающей кризис государственного долга и гиперинфляцию.
В соответствии с поставленной целью решались следующие задачи:
• Необходимость четкого определения ограничений, налагаемых на совместную политику правительства и центрального банка,
• Описание общих схем взаимодействия фискальной и монетарной политики,
• Выделение потенциальных проблем, возникающих при построении нескоординирован-ной макроэкономической политики.
8
Методологическая основа исследования
В основе исследования лежит фискальная теория инфляции, сформировавшаяся в начале 80-ых годов в рамках новой классической экономики. Фискальная теория инфляции расширяет стандартные представления монетаризма, отводя важную роль в определении уровня инфляции фискальной политике. Следует отметить, что в последние годы в академической среде бурно обсуждается новой направление - фискальная теория определения уровня цен. Мы предлагаем обзор данной (далеко не бесспорной) теории в первой главе. Сравнивая ее с фискальной теорией инфляции, мы отдаем предпочтение последней.
Важным предположением анализа в четвертой главе является гипотеза рациональных вперед-смотрящих ожиданий, относящаяся все к той же новой классической школе. Наиболее интересные результаты основаны именно на данной гипотезе.
В работе широко используются математические методы моделирования. Проводится анализ системы уравнений динамики, полученных в результате решения задачи динамической оптимизации поведения репрезентативного агента. Рассматриваются свойства линеаризованной системы, исследуется устойчивость стационарных состояний экономики, анализируется переходная динамика. Кроме того, т.к. построенная модель характеризуется нелинейной динамикой, интересным оказывается анализ бифуркаций системы при изменении различных параметров модели. Наконец, в предположении о рациональности ожиданий, строится вперед-смотрящее решение, определяемое соответствующими условиями трансверсальности. Большая часть результатов получена аналитическими методами. Некоторые результаты были получены с использованием численных методов в программной среде MathCad® 2000 Pro.
Новизна исследования
Научная новизна представленного исследования определяется следующим.
• Предложена модификация базовой модели динамики инфляции и государственного долга с учетом воздействия инфляции на первичный дефицит бюджета. Полученная новая динамическая система обладает интересными нелинейными свойствами, не исследовавшимися в экономической литературе.
• Дана содержательная интерпретация бифуркаций нелинейной системы динамики инфляции и государственного долга (в том числе, и с точки зрения возможного объяснения российского кризиса 1998 года).
• В предположении о рациональности ожиданий и возможности раскрытая информации о предстоящих изменениях в макроэкономической политике, были получены новые важные результаты в фискальной теории инфляции. В частности, удалось найти способ решения проблемы «Неприятной монетарной арифметики». А именно, было показано, что в определенных условиях монетарная политика может быть перманентно ужесточена при неизменной фискальной политике.
в Проведенное исследование показывает, что для координации фискальной и монетарной политики значение имеет не столько текущий объем сеньоража, сколько возможность центрального банка воздействовать на ожидаемую приведенную стоимость потока реальных доходов от эмиссии денег. Данное соображение не обсуждалось в экономической литературе
• Было выделено три основных фактора, совместно определяющих допустимость той или иной схемы взаимодействия фискальной и монетарной политики: ожидания экономических агентов относительно предстоящих изменений в монетарной политике, инфляционный режим развития экономики и значение ставки по обслуживанию государственного долга. Последний фактор относится к фискальной сфере, но определяет различные режимы проведения монетарной политики.
10
Теоретическая значимость
Большая часть проведенного исследования носит теоретический характер. Все изложенные выше аспекты научной новизны могут рассматриваться как определенный вклад в фискальную теорию инфляции.
Апробация работы
Результаты работы были представлены автором на различных научных семинарах и были опубликованы. В частности, материал второй главы в значительной степени опирается на две публикации в Экономическом Журнале ВШЭ. Материалы третьей главы были представлены в форме докладов
• на семинаре Института Всемирного Банка (World Bank Institute) - ГУ-ВШЭ "Макроэкономическое управление в интересах финансовой стабильности и сокращения бедности", Москва, май 2003 года,
• на конференции «1-ая Весенняя школа-семинар по экономический теории», Нижний Новгород, май 2005 года,
• на научном семинаре «Математические методы анализа решений в экономике, бизнесе и политике», ГУ-ВШЭ, Москва, декабрь 2005 года.
11 Глава 1
Фискальная и монетарная политика: базовые концепции и модели
Введение
В данной главе представлено введение в современную проблематику взаимодействия фискальной и монетарной политики. Первая цель этого вводного анализа - сформулировать основные концепции анализа макроэкономической политики (такие как принцип устойчивости фискальной политики и концепцию вперед-смотрящих рациональных ожиданий) и рассмотреть две основных модели, на основе которых строится анализ в последующих главах (это общая модель финансирования бюджетного дефицита и модель динамики инфляции Кейгана). Этому посвящены первые два раздела главы.
Вторая цель, которую мы преследуем в данной главе, это описание общей логики взаимодействия фискальной и монетарной политики. Самый общий обзор данной проблематики можно найти в новейших работах Dodge (2002), Chadha-Nolan (2003). Само по себе это взаимодействие носит многоплановый характер. В экономической литературе можно выделить два основных направления исследований в данной области.
Первое направление - это анализ проблем взаимодействия правительства и центрального банка в контексте воздействия макроэкономической политики на реальную экономику (выпуск или безработицу). К первым важным исследованиям в данном направлении можно отнести Blinder (1982), Tabellini (1985, 1987a,b), Petit (1989).1 В последнее десятилетие данное направление стало особенно популярно при обсуждении политики Европейского Цен-
1 См., также, обзорную работу Nordhaus-Schultze-Fischer (1994).
12 трального Банка и его взаимодействия с правительствами европейских стран, а также при
обсуждении Пакта о Стабильности (Маастрихтского Соглашения).2 Как правило, в основе анализа заложена возможность компромиссного выбора между инфляцией и безработицей в краткосрочном периоде (например, кривая Филлипса). При этом обычно ставятся задачи статической или динамической оптимизации целевых функций общества, правительства и центрального банка, которые в общем случае могут различаться между собой. В последние годы, в русле новой политической экономии, стало достаточно популярным представлять взаимодействие центрального банка и правительства в игровой форме.3
Наш анализ в последующих главах относится ко второму направлению, в котором в качестве основной задачи взаимодействия фискальной и монетарной политики рассматривается стабилизация инфляции и государственного долга. В третьем и четвертом разделе мы обсуждаем два основных подхода к данной проблеме - это фискальная теория инфляции и фискальная теория определения уровня цен.
В основе проблемы взаимодействия фискальной и монетарной политики лежат два основных соображения. Во-первых, правительство и центральный банк связаны между собой консолидированным бюджетным ограничением государственного сектора. А именно, два самых общих источника финансирования бюджетного дефицита правительства - это новые государственные заимствования и сеньораж (реальный доход от эмиссии денежной базы). При этом объем эмиссии денежной базы определяется операциями центрального банка на открытом рынке: в то время как правительство определяет общий объем обязательств государства, центральный банк определяет композицию этих обязательств, обменивая государст-
2 См., например, Beetsma-Bovenberg (1995, 1997, 2003), Aarle-Engwerda-PIasmans (2001), Dixit (2001), Dixit-Lambertini (2001,2003), и другие.
3 Это же относится и ко второму направлению исследований взаимодействия фискальной и монетарной политики. Соответствующие теоретико-игровые модели можно найти в работах Tabellini (1986), Tabellini-LaVia (1989), Aarle-Bovenberg-Raith (1995), DiBartolomeo-DiGioacchino (2003,2004).
13 венные облигации на денежную базу (создавая сеньораж).4 Таким образом, центральный
банк берет на себя часть бремени по финансированию бюджетного дефицита правительства.5 Во-вторых, и правительство и центральный банк озабочены проблемой инфляции и стабильностью финансового рьшка (стабильностью государственного долга, в частности). Это означает, что и в случае проведения скоординированной политики, и в случае нескоор-динированной политики, некоторые цели правительства и центрального банка являются общими (хотя, возможно, каждый из политиков приписывает им разные веса). Как следствие, фискальная и монетарная политика вынуоюдены взаимодействовать в той или иной форме. Это ключевое соображение нашего исследования.
4 См. Wallace (1981), Sargent (1985). Следуя логике данных исследований, мы также не рассматриваем другие инструменты монетарной политики, с помощью которых центральный банк может изменять объем денежной базы. Это оговорено ниже, в разделе 1.2.
5 В настоящее время в большинстве стран мира центральный банк является формально независимым от правительства государственным институтом. При этом практика прямого кредитования правительства со стороны центрального банка запрещена законом.
14
1.1. Фискальная политика, бюджетный дефицит и государственный долг
Анализ фискальной политики практически в любом аспекте макроэкономической динамики должен содержать бюджетное ограничение правительства, и коль скоро бюджетное ограничение правительства играет центральную роль в анализе во всех последующих главах, имеет смысл изначально рассмотреть все его возможные интерпретации. Введем основные переменные. Обозначим d - реальный первичный дефицит государственного бюджета, определяемый как разность между государственными закупками и (чистыми) налогами, d = G-T. Для большинства вопросов, которые рассматриваются здесь и в последующих главах вполне достаточно ограничиться рассмотрением только первичного бюджетного дефицита, как «результирующей» характеристике фискальной политики. Иногда нам удобнее будет использовать термин профицит или излишек бюджета, определяемый, естественно, как -d=T-G.
Мы будем полагать, что в каждый момент времени правительство несет расходы, связанные с обслуживанием государственного долга, гЬ. Здесь Ъ - объем реального государственного долга. Рассмотрение реального (или индексируемого), а не номинального государственного долга призвано сузить круг рассматриваемых проблем. В действительности, практика индексации государственного долга не является широко распространенной. Однако, по мнению Т. Саржента (Sargent, 1985), анализ динамики именно реального государственного долга волне оправдан. Формально, государство, выпускающее номинальный долг, имеет возможность его обесценить, если фактическая инфляция оказывается выше ожидаемой — данный факт отмечался еще Кейнсом (Keynes, 1923). Однако, вряд ли стоит всерьез рассматривать данную возможность как осознанный выбор государства. Если ожидания экономических агентов рациональны, то такая политика является динамически несостоятельной (Calvo, 1978). Напротив, введение индексируемых государственных облигаций практиковалось в не-
15
которых странах с высокой и непредсказуемой инфляцией как раз для того, чтобы ввести инструмент, застрахованный от «инфляционных сюрпризов» (см. обзор практики использования различных возможных долговых инструментов в работе Missale, 1999). Проблемы, связанные с целесообразностью выпуска индексируемых долговых обязательств правительства исследуются, например, в работах Dombusch-Fischer (1986), Calvo-Guidotti (1990), Bohn (1988, 1990, 1991), Dombusch (1996). Реальная ставка процента, г, (ставка обслуживания государственного долга), полагаемая для простоты постоянной. Постоянство ставки процента в исследованиях проблем фискальной и монетарной политики - достаточно распространенное предположение, которое упрощает проводимый анализ, не влияя существенно на ключевые результаты. В Приложении в конце второй главы мы приводим простую модель динамической оптимизации, которая дает нашему анализу микроэкономическое обоснование. В рамках предложенной модели, рассматривая стационарное состояние рынка капитала, мы действительно получим постоянную норму отдачи на капитал, равную в равновесии ставки по обслуживанию государственного долга. Иногда бывает целесообразно рассматривать зависимость ставки по обслуживанию долга от величины долга, т.е. включать в рассмотрение премию за риск (см., например, Drazen-Helpman, 1990). Однако, мы анализируем построение макроэкономической политики не допускающей дефолт, так что нам не следует рассматривать государственный долг как рисковый актив.
В совокупности, первичный дефицит бюджета и платежи по обслуживанию долга составляют операционный дефицит бюджета, d + rb, который должен быть профинансирован за счет новых заимствований, Ъ, и (или) сеньоража, S6. Последний определяется как реальный доход от эмиссии денежной базы и будет подробнее рассмотрен в следующем разделе. Простая динамическая форма записи бюджетного ограничения является, по сути, уравнением финансирования операционного дефицита бюджета, d + rb=b + S, или
6 Все переменные в общем случае являются функциями времени, что, как правило, не отражено в тексте для
упрощения восприятия. Точка над переменной обозначает производную по времени. Например, Ъ - приращение во времени объема реального государственного долга.
16
(1.1) b = rb + d-S.
Формально, уравнение (1.1) описывает динамику государственного долга. Приращение в долге определяется разницей между операционным дефицитом бюджета и сеньоражем. В каждый момент времени объем государственного долга является предопределенной величиной - предопределенной прошлой фискальной политикой. Другими словами, в каждый момент времени правительство имеет накопленный объем долга. В этом смысле наиболее подходящим способом определения траектории долга кажется назад-смотрящий подход7. Определяя условно момент времени t = О как первоначальный и обозначая Ьо = Ь(0) - первоначальный объем долга, решение (1.1) может быть представлено в виде:
rt
(1.2) b(t) = bQe
Очевидно, что для положительного корня уравнения (1.1), равного ставке процента г, и для данных допустимых траекторий первичного бюджетного дефицита и сеньоража, уравнение (1.2) описывает в общем случае неустойчивую динамику государственного долга. В простейшем случае постоянного первичного дефицита бюджета и сеньоража (1.2) может быть представлено в виде:
(1.3) b(t) =
S-d
К-
В данном случае, если правительство первоначально не в состоянии профинансировать операционный дефицит за счет сеньоража, d + rbo>S, государственный долг будет экспоненциально расти в бесконечность.
Неустойчивость динамики фискальной сферы создает затруднения для анализа макроэкономической политики. Можно предложить три направления решения данной проблемы.
7 Уравнение (1.1), очевидно, задает множество траекторий государственного долга. В динамической экономике используется два метода выбора конкретной траектории (т.е. частного решения уравнения динамики): назад-смотрящее решение и вперед-смотрящее решение (backward-looking solution и forward-looking solution). В этой и последующих главах мы используем и тот, и другой подход, объясняя каждый раз логику выбора. Общий обзор этих методов можно найти в Leslie (1993), Tumovsky (2000). Революционной работой, изменившей взгляды макроэкономистов на построение экономической динамики, является работа Sargent-Wallace (1973).
17 Динамика отношения государственного долга к совокупному выпуску
Одно из первых возможных соображений, почему описание динамики государственного долга (1.2) может быть проблематичным, примерно следующее. Предпосылка о постоянной ставке процента вовсе не означает, что частный сектор готов держать сколь угодно большой объем государственного долга - в каждый момент времени приращение государственного долга не должно превышать (по крайней мере) объем сбережений. Экспоненциальный рост государственного долга (со скоростью г) может рано или поздно привести к этой опасной черте. Чтобы понять, представляет ли в этом смысле рост государственного долга проблему, можно просто рассмотреть динамику отношения государственного долга к совокупному выпуску в экономике. Положим, для простоты, что совокупный выпуск, у, растет с постоянным темпом gY (начиная с некоторого первоначального уровня у0). Рассмотрим вместо государственного долга, первичного дефицита бюджета и сеньоража их доли в совокупном выпуске, by=b/y, dy = d/y и Sy = S/y соответственно. Уравнение (1.1) и его решение (1.2) можно переписать для новых переменных:
(1.4) by={r-gy)by+dy-Sy.
(1.5) by{t) = Ьу(О)е^>* + )[dy(r) -S,(4-('-?'x'-'W, 6/0) = &¦.
о Уо
В данном случае, корень характеристического уравнения равен r-gy. Если ставка процента
меньше темпа роста совокупного выпуска, динамика отношения долга к выпуску будет устойчивой. По аналогии с (1.3), в простейшем случае постоянного отношения дефицита и сеньоража к совокупному выпуску, отношение государственного долга к совокупному выпуску будет асимптотически стремиться к стационарному уровню Ь*у - \r ~gy)\Sy - dyj. В
действительности, это снимает ряд возможных проблем и в определенном смысле меняет логику построения модели макроэкономической динамики. Прежде всего, пропадает необходимость вводить дополнительные ограничения на макроэкономическую политику, ведь (1.5) |
