ВВЕДЕНИЕ.
Необходимость введения антикризисного управления и проведения реструктуризации на значительной части российских предприятий с целью обеспечения устойчивого экономического и финансового положения и создания условий для их инвестиционной привлекательности требуют качественного анализа всех факторов, влияющих на финансовую устойчивость и рыночную стоимость компании. Необходим принципиально новый подход к управлению компаниями, который позволил бы не только добиться стабилизации финансовой деятельности российских компаний, но и обеспечил бы сохранение их конкурентоспособности в перспективе. Новый подход к управлению компанией требует изучения опыта работы компаний в странах с развитой рыночной экономикой в условиях повышенной неопределенности и поиска возможностей использования западного опыта в российских условиях. Создавшаяся крайне тяжелая ситуация на значительной части российских предприятий определила актуальность темы исследования - анализ воздействия финансовых рисков на рыночную стоимость компании. Поскольку рыночная стоимость компании определяется рыночной стоимостью ее собственного капитала, то решение проблемы воздействия финансовых рисков непосредственно связано с финансовой устойчивостью компании как в краткосрочном, так и долгосрочном периодах. Данная проблема впервые возникла в мировой рыночной экономике в связи с распадом системы золото-долларового стандарта и переходом к системе плавающей валюты. Резкое изменение внешних условий функционирования компаний , порожденное возросшей нестабильностью функционирования валютного рынка, рынка долгосрочных кредитов и фондового рынка
потребовали разработки методологии и методики управления финансовыми рынками на уровне отдельной компании. В российской экономической литературе данные вопросы не получили должного развития, поскольку в практической деятельности предприятий потребность в подобном анализе возникла и была осознана только в связи с процессами реструктурирования. Сложность положения на российских предприятиях определяется и тем, что они, в отличие от западных компаний , вступили на путь перехода к рыночной экономике в период крайней неопределенности рыночной ситуации в будущем и не имели возможности приобретения навыков управления компанией в более стабильных условиях рынка. Необходимо учитывать, что переход от планово- административной системы хозяйствования к рыночной системе произошел в период возросшего влияния финансовых рисков на рыночную стоимость собственного капитала компании, то есть в период возросшей неопределенности будущего.
Цель данного исследование состоит в выявлении степени воздействия финансовых рисков на рыночную стоимость собственного капитала компании как одного из основных показателей ее финансовой устойчивости и на этой основе определения возможных путей повышения рыночной стоимости компании . Достижение поставленной цели потребовало решить такие задачи как:
• определить виды финансовых рисков, влияющих на стоимость компании;
• исследовать подверженность компании финансовым рискам;
• разработать методы определения зависимости компании от финансовых рисков;
• исследовать методы качественного и количественного анализа допустимого уровня риска.
Методологической основой исследования является теория оценки рыночной стоимости предприятия и теория управления финансовыми рисками, изложенная в работах, главным образом, зарубежных авторов . Это, например, такие работы как: Robert H. Litzenberger " Foundations for economics" 1988, J.F. Weston, S. Besiey, E.E. Brigham "Essentials of managerial finance" 1996, C.W. Smithson, C.W. Smith, D.S.Wilford " Management financial risk" 1990, S.P. Pratt, R.F.Reilly, R.P.Schweihs " Valuing a business" 1989. Некоторые работы, например, Э. Хелферт "Техника финансового анализа ", Г. Бирман и С. Шмитд " Экономический анализ инвестиционных проектов" , Д.Гарнер, Р. Оуен, Р. Конвей " Привлечение капитала " были переведены на русский язык в 1996-1997 года. В книге Э.Хелферта большое внимание уделено оценке эффективности фирмы с точки зрения менеджеров, собственников и кредиторов. Анализ литературы по данной проблеме, включая работы по оценке бизнеса, позволил в качестве исходного условия для дальнейшего исследования установить следующие ключевые моменты:
• величина стоимости собственного капитала непосредственно определяется состоянием финансового рынка, ожиданиями финансового рынка относительно уровня риска и ставки доходности, так как стоимость капитала для инвесторов должна быть выражена в ставке доходности для акционеров;
• некоторые модели расчета рыночной стоимости собственного капитала , такие как метод на основе дивидендов и метод на основе доходов, дают искаженные результаты , обусловленные изменениями исходных данных и недостатками самих моделей;
• теоретическая связь между общими ожиданиями финансового риска и стоимостью ценных бумаг конкретной компании остается приблизительной, основанной на серии упрощенных предположений;
• использование для каждой компании меры систематического риска теоретически является довольно обоснованной идеей, но практически измерение этой величины связано с большими условностями и неизбежными неточностями расчета;
• необходимо делать корректировку на точность расчета таких показателей как стоимость капитала, чистая текущая стоимость, текущая стоимость денежного потока, поскольку данные лежащие в основе расчета потенциально могут содержать множество ошибок и погрешностей.
В связи с этим необходимо исследовать степень воздействия финансовых рисков на рыночную стоимость собственного капитала компании как одного из основных показателей ее финансовой устойчивости, и на этой основе выработать возможные методики повышения рыночной стоимости компании с учетом вышеуказанных замечаний, а также с учетом особеннстей российской экономики. Научная новизна работы определяется:
• разработкой и обоснованием новых методов количественного и качественного анализа финансовых рисков в условиях повышенной неопределенности;
• обоснованием необходимости учитывать коэффициент поправки на риск при определении стоимости собственного капитала компании (расчете коэффициента дисконтирования для определения текущей стоимости будущих денежных потоков);
• разработкой методики использования показателя средневзвешенной доходности капитала для управления систематическим риском и формирования оптимальной структуры капитала компании;
• предложением концепции управления финансовыми рисками на предприятиям с целью повышения рыночной стоимости собственного капитала с использованием взаимосвязи между средневзвешенной стоимостью капитала и стоимостью капитала, рассчитанной на основе модели капитальных активов;
• разработкой способов расчета совокупного финансового риска, учитывающих влияние макроэкономической ситуации, положения в отрасли, региональных особенностей и финансовой устойчивости конкретного предприятия.
Поскольку выборка объектов исследования была случайной, примененную методологию анализа можно считать репрезентативной для применения к предприятиям всех отраслей реального сектора экономики.
Практическая значимость исследования определяется тем, что в нем разработаны методы оценки влияния финансовых рисков на рыночную стоимость собственного капитала компании , которая является одним из основных показателей конкурентоспособности предприятия.
Предложенную методику оценки относительной устойчивости компании к воздействию финансовых рисков можно использовать при разработке вариантов санации предприятия и на первом этапе оперативной реструктуризации.
Предметом исследования является воздействие финансовых рисков на финансовую устойчивость и рыночную стоимость компании в условиях российской экономики переходного периода.
Статистическую и фактологическую базу исследования составили плановые и отчетные данные АОЗТ "Механика" и ТОО "Одекс". Структурно работа состоит из введения, трех глав и выводов и предложений.
Глава 1. Анализ подверженности компании финансовым рискам.
1.1. Анализ возникновения финансовых рисков в условиях рыночной экономики.
Изучение мирового опыта и работ западных исследователей двух последних десятилетий показывает, что макроэкономическая ситуация, сложившаяся в странах развитой рыночной экономики после кризиса 1974-1975 годов и переходом от мировой системы золотодолларового стандарта к мировой системе плавающих валют, характеризуется резко возросшей нестабильностью финансового рынка.' " Непредсказуемые изменения валютных курсов, процентных ставок и цен на товары могут не только отразиться на доходах компании, но и привести к финансовой нестабильности и банкротству фирмы в странах рыночной экономики" - подчеркивают специалисты по управлению финансовыми рисками Ч. Смитсон и К. Смит2. В настоящее время в экономической теории и в практике управления капиталом компаний в странах развитой рыночной экономики все большее признание получает положения, что больше не достаточно быть компанией, обладающей наиболее передовой производственной технологией, наиболее дешевой рабочей силой или наиболее успешно действующей группой по сбыту продукции, необходимо управление финансовыми рисками, так как изменения валютного курса или процентных ставок могут привести к банкротству даже успешно действующие компании, имеющие значительный опыт .
Изучая литературу по данному вопросу я пришел к выводу, что для российских предприятий всех форм собственности возросшее воздействие
1. " Managing financial risk" Charles W. Smithson & Clifford W. Smith, Chicago, 1995. К.Рэдхэд и С. Хыос " Управление финансовыми рисками " Инфра-М, 1996. "Привлечение капитала" Джон Уайли энд Санз,Москва, 1995
2. ." Managing financial risk" Charles W. Smithson & Clifford W. Smith, Chicago, 1995. стр. 18
финансовых рисков на результаты производственно-хозяйственной деятельности особенно велико, что можно объяснить действием двух групп факторов:
• резким изменением условий хозяйствования для российских промышленных предприятий, обусловленных переходом от административно -централизованной системы управления к рыночной экономике в период повышенной неопределенности рыночной ситуации;
• практическим отсутствием опыта управления финансовыми рисками.
В настоящее время ситуация на финансовом рынке такова, что изменения в валютных курсах неизбежно оказывают влияние на финансовое положение предприятий всех сфер бизнеса и независимо от их организационно-правовой формы (даже если предприятие не связано с экспортом или импортом товаров), так как изменяется общий уровень цен внутреннего рынка. В то же время изменения цен на сырье, вспомогательные материалы и полуфабрикаты могут так повлиять на себестоимость продукции, что товары-заменители, изготовленные из иного сырья и полуфабрикатов становятся более приемлемыми для конечного пользователя. Изменения в процентных ставках неизбежно оказывают давление на издержки производства: предприятия, реализация продукции которых испытывает затруднения вследствие недоступности кредита в результате высоких процентных ставок могут оказаться в состоянии финансовой катастрофы, вследствие резкого падения объемов реализации и ускоренного роста процентов по займам.
Необходимо подчеркнуть, что в данном исследовании анализ воздействия финансовых рисков на рыночную стоимость компании рассматривается прежде всего на примере западных компаний в силу следующих причин: ¦ на российском рынке не имеется соответствующих данных для анализа;
ю
¦ на российских предприятиях практически не имеется опыта работы по качественному управлению финансовыми рисками;
¦ изучение западного опыта по управлению финансовыми рисками на уровне промышленных компаний необходимо российским предприятиям для обеспечения их конкурентоспособности как на внутреннем, так и на мировом рынке.
Как показала практика, финансовые рынки отреагировали на растущую изменчивость курса"1. Спектр финансовых инструментов и стратегий, которые используются для управления рисками возникновения убытков в ответ на финансовые риски неуклонно развивались в течение последних 20 лет. Но это прежде всего опыт западных компаний, который необходимо изучать и использовать с учетом российской специфики российским предприятиям.
В настоящее время существуют финансовые инструменты, разрешающие прямую передачу финансового курсового риска третьей стороне, в большей степени желающей принять этот риск. Например, с развитием валютных фьючерсных контрактов, экспортеры США могут возлагать свой валютный риск на фирму с противоположным риском убытков или на фирму, занимающуюся управлением валютным риском, концентрируя внимание на основной деятельности . Хозяйственная практика западных компаний показала, что необходимо признать тот факт, что финансовые инструменты могут сочетаться с эмиссией обязательств для того, чтобы отделить финансовый курсовой риск от других рисков, присущих процессу возрастания капитала. Например, связывая свой выпуск облигаций с операциями своп, фирмы-эмитенты способны отделить риск процентной ставки от традиционного риска неплатежа по коммерческим ссудам.
3. Weston J.F. and Copland Т.Е. Managerial Finance- 8lh edition, Dryden, New York, 1986
11
Нестабильность и возросшая неопределенность рыночной ситуации, особенно на финансовых рынках, особенно четко проявляется на примере развитых стран с длительным периодом развития рынка. Например, рис. 1-1 наглядно в форме долгосрочного ценового ряда свидетельствует об изменении индекса розничных цен в Англии с 1966 года до середины 80-х годов. С 17 века и до конца 19 столетия, уровень цен в Англии был, по существу, стабильным. Цены поднимались только в течение военного времени; данные ряда отражают конфликты подобные тому, например, который Британцы имели с Францией в начале 19 столетия, но как только конфликт заканчивался, цены опускались до предвоенного уровня.
Данные об изменении цен во второй половине 20 столетия показывают, что финансовая среда коренным образом изменилась. В первый раз в истории цены поднялись - не снизились. Это феномен очевиден не только для Великобритании; аналогичная картина поведения уровня цен характерна и для Соединенных Штатов, но при более низких частных значениях, (см. рис 1-2). Фактически, на протяжении этого периода всеобщей неопределенности, промышленно развитые страны в целом начали испытывать неожиданные курсовые изменения - главным образом возрастание. Рис. 1-1
индекс розничных цен (1850 = 100%) 3500
2 500
500"
1700 1750 1800 1850 .1900 1950 период времени
12
Динамика индекса розничных цен с 17 по 20 столетия. Англия. (i850r— юо)..
(." Miinaging financial risk" Charles W. Smithson & Clifford W. Smith, Chicago, 1995. p.2)
Финансовые рынки были поставлены перед фактом неопределенности роста цен, связанной с процессами инфляции, за которой последовала неопределенность валютных курсов, процентных ставок и общего уровня цен на товары. Рис. 1-2. Динамика индекса цен, 1800-1985 гг. США (1967 г. - 100)
35O
ЗОО -25O -2ОО -15O -
ЮО
5О
О
I820 1840 I860 1880 1900 192 1940 I960 1980 (." Managing financial risk" Charles W. Smithson & Clifford W. Smith, Chicago. 1995.p.3)
Изменчивость валютных курсов.
Рис. l-З показывает ежемесячные процентные колебания курса американского доллара к немецкой марке с 1960 г. Этот рисунок ясно отражает то обстоятельство, что внешний валютный рынок стал рискованнее. И что в равной степени очевидно, так это причина возросшей изменчивости валютного курса в начале 70-х гг.: распад Бреттон- Вудской системы фиксированного обменного курса.
При фиксированном обменном курсе , импортеры знали, как много они будут платить за товар в своей национальной валюте, а экспортеры знали как много они получат в своих национальный денежных единицах. Если импортер мог продать с прибылью потребителю, и издержки экспортера были ниже экспортных цен, тогда доход от торговли будет очевиден для всех.
13
Рис. 1-3. Процентные изменения в валютном курсе американский доллар - немецкая марка.
Процентное изменение
1961
1965 1969
1973
1977
1981
1985 1989 1993
(Изменения на конец месяца.) (." Managing financial risk" Charles W. Smithson & Clifford W. Smith, Chicago. 1995.p.4)
С распадом Бреттон-Вудской системы правила изменились. Обе стороны в сделке сейчас сталкиваются с валютным курсовым риском. Каждая фирма стремится к заключению сделки в своей собственной валюте, чтобы предотвратить двойной убыток на рынке. Доход импортера может испариться (что часто и происходит), если резко ослабеет их национальная валюта, а импортируемые товары оценены в валюте страны-экспортера.
Изменчивость процентных ставок.
Возросшая изменчивость, очевидная на внешнем валютном рынке, первоначально не переместилась на внутренний денежный рынок США. В сравнении с началом 70-х годов, процентные ставки фактически стали более стабильными непосредственно сразу после коллапса с Бреттон-Вудской системой. Как показано на рис. 1-4, изменчивость процентной ставки на протяжении 1977-1979 годов уменьшилась, даже несмотря на то, что процентные ставки
и
поднимались в ответ на рост инфляции.
Тем не менее, как следует из рис. 1-4, неопределенность чрезвычайно сильно ударила по процентным ставкам США в начале 80-х годов. 6 Октября 1979 года, вновь назначенный Председатель Совета Федеральной резервной системы США Пауль Волскер, отказался от федеральной практики определения контрольных значений процентных ставок и ввел вместо этого контроль над ростом денежной массы. Вследствие этого, процентные ставки стали особенно изменчивы.
Рис. 1 -4 Изменения процентных ставок по пятилетним американским казначейским векселям
базисные пункты
1961 1965 1969 1973 1977 1981 1985 1989 1993
изменения на конец месяца (." Managing financial risk" Charles W. Smithson & Clifford W. Smith, Chicago. 1995. l'.5)
Изменчивость цен на товары.
Изменчивость также возросла и на товарном рынке. Рис. 1-5 указывает, что цены на нефтяные товары стали более изменчивыми в 70-е годы (как и цены на большинство сырьевых товаров).
15
Рис. 1 -5. Изменения в американских ценах ( в %) на неочищенную нефть.
Процентное изменение
1987
1989
1991
1993
Стоимость приобретения очистительным заводом. Полная внутренняя и импортируемая неочищенная нефть.
(." Managing financial risk" Charles W. Smithson & Clifford W. Smith, Chicago, 1995.p.6)
Воздействие повышенного финансового курсового риска на фирму.
Фактически каждая фирма рассматривает поддающиеся анализу и
учету риски реальных потерь - такие риски, которые прямо отражаются финансовом отчете фирмы. Среди этих поддающихся учету рисков реальных потерь, наибольшее внимание получают операционные риски. Операционный риск существует, когда изменение в одном из видов финансовых рисков, приведет к изменению в доходах или расходах. Очевидно, что сумма сделки -доход или расход - будет определяться произведением цены единицы изделия
Р) на количество проданных или закупаемых изделий (Q):
16
Доход или расход = Р Q
Операционные риски отслеживают только прямой эффект изменения цены -воздействие цен на количественные характеристики сделки игнорируются. Традиционно управляющие концентрировали свое внимание на таких операционных рисках, когда сделка является "безусловным обязательством". Некоторые фирмы имеют сделки, по которым хотя и не предусматривается финансовая ответственность за выполнение обязательств, тем не менее они предсказуемы с высокой степенью определенности - к примеру, фирма, осуществляющая свой бизнес через дочернюю компанию в Германии, на протяжении 2 лет знает с высокой степенью определенности как много немецких марок она получит в каждом из четырех кварталов следующего года. Финансовое управление стандартизации отчетности также признает это и рассматривает уровень на котором оно может позволить страхование расчетов для "перспективных сделок".
Рассматривая поддающиеся анализу и учету риски реальных потерь, некоторые компании приступили к рассмотрению своих экономических рисков -также рассматриваемых и как конкурентные риски. Изменения в курсах иностранных валют или процентных ставок или в ценах на товары приведут к изменению в выручке компании или в ее расходах не только по причине непосредственного изменения цены, но также потому, что изменения цены измени объем продаж или закупок компании. Этот подход к финансовому курсовому риску признает воздействие изменения в курсах иностранных валют, процент ных ставок или цен на товары на объемы продаж фирмы и ее долю на рынке и соответственно на объемы чистой прибыли компании (чистых активов ).
Является ли риск реальных потерь операционным или экономическим, изменения в валютных курсах, курсах процентных ставках или ценах на товар могут изменить реальное движение денежных потоков компании. Возросшая изменчивость в валютных курсах, очевидная в 70-е годы, привела к тому, что
17

Получить работу