Введение
Актуальность темы исследования обусловлена возрастающим интересом к исследованию проблем риска вообще и риска инвестиционной привлекательности, в частности. Задачи анализа и управления риском инвестиционной привлекательности приобретают все большую важность и становятся одним из наиболее существенных условий обеспечения экономического роста компаний. Накопление сбережений частными лицами и системами государственного и негосударственного (например, пенсионного) обеспечения, а также необходимость их долгосрочного использования способствуют инвестированию в акции на фондовом рынке. Однако финансовый анализ показывает, что достижение приемлемого соотношения риска и доходности инвестиций возможно только при определенных условиях. Поэтому перед инвесторами стоит важная проблема выбора ценных бумаг с максимальной инвестиционной привлекательностью по сравнению с другими направлениями инвестирования.
Инвестирование на фондовом рынке дает возможность дополнительной диверсификации инвестиций и более гибкого управления риском и доходностью, что важно для инвесторов, осуществляющих инвестиции одновременно на нескольких фондовых рынках.
Актуальность темы исследования заключается в том, что в контексте объективных процессов глобализации и интеграции финансовых рынков проблема международного инвестирования на зарубежных фондовых рынках стоит перед инвесторами большинства стран мира. При этом должны быть созданы условия надежности и эффективности привлечения инвестиций на фондовый рынок.
Малая степень изученности в отечественной литературе теории и практики инвестиционной привлекательности компаний на фондовом рынке, а также необходимость использования зарубежного опыта в российской практике подчеркивает актуальность темы диссертационной работы.
До настоящего времени вопросы инвестиционной привлекательности с учетом рисков разорения на фондовом рынке рассматривались в отечественной литературе в незначительной степени. В современной зарубежной научной литературе теория разорения инвесторов на фондовом рынке также недостаточно разработана и отстает от практики.
Практика инвестирования отражана в трудах таких авторов, как J.O. Grabbe, В. Solnik, J.W. Wilcox и др. Классическая теория инвестиционной деятельности на фондовом рынке, включающая вопросы долгосрочного развития фондовых рынков, портфельного инвестирования и диверсификации, представлена в фундаментальных работах таких авторов, как GJ. Alexander, R.A. Brealey, J.V. Bailey, L.J. Gitman, M.D. Joehnk, H.M. Markowitz, S.C. Mayers, E.F. Fama, W.F. Sharpe и др. Среди российских ученых имеется также значительное число работ, в которых анализируются фондовые рынки, отдельные аспекты их долгосрочного развития и привлекательность российского фондового рынка для инвестиций: М.Ю. Алексеева, Н.И. Берзона, В.И. Бусова, В.А. Галанова, ЯМ. Миркина, Б.Б. Рубцова, В.К. Сенчагова, а также финансовый анализ: А.Д. Шеремет, Л.А. Бернстайн, П.И. Вахрина, П.Г. Грабового, Т.Н. Цай, П.Н. Шуляка, Л.М. Полковского, М.И. Баканова, Б.И. Ис-какова, А.Д. Коробкина и других авторов.
Несмотря на непрерывное развитие практики инвестирования на фондовом рынке, создание подробных баз данных о риске, доходности, долгосрочном развитии фондовых рынков в различных странах и т.д., теоретические исследования отстают от потребностей реальных инвесторов. Поэтому автор в дополнение к известной научной базе предлагает развивать концепцию, основанную на детальном рассмотрении доходности и рисков возможного разорения в инвестиционной деятельности по достаточно большой совокупности показателей, формируемых методами фундаментального и технического (статистического) анализа.
Изучение и обобщение автором результатов ранее проведенных исследований в сфере анализа и управления рисками инвестиционной привлека-
тельности показало, что характерной для большинства работ является недостаточная степень системного подхода к анализу платежеспособности и преувеличение роли ликвидности и страхования в обеспечении устойчивого функционирования компаний. При этом часто понятие инвестиционной привлекательности подменяется понятием платежеспособности, а оно понятием ликвидности. В работах практически не проводится выделение главных (ключевых) рисков, не затрагиваются организационно - методические аспекты управления рисками инвестиционной привлекательности; высказываются рекомендации, основанные на некритичном копировании западного опыта риск менеджмента; и, главное, не учитываются особенности функционирования компаний в неустойчивой среде переходной экономики.
Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в разработке методов формирования и анализа специальных индикаторов инвестиционной привлекательности, учитывающих риски возможного разорения на рынке ценных бумаг, и на этой основе формирования системы фундаментального и технического анализа рисков различных компаний, действующих в условиях слабости фондового рынка России.
Для достижения поставленной цели были сформулированы следующие задачи, решение которых составило содержание настоящей работы:
- уточнение системы инструментов инвестиционной привлекательности, платежеспособности, ликвидности, кредитоспособности, экономической привлекательности с учетом рисков этих инструментов в условиях их целостности и взаимосвязи;
- обоснование функциональных возможностей выбора коэффициентов, показателей, индикаторов и методов анализа рисков инвестиционной привлекательности компаний на рынке ценных бумаг;
- исследование статистических факторов, определяющих особенности системы анализа рисков инвестиционной привлекательности компаний;
- выявление акций компаний с наибольшей многомерной инвестиционной привлекательностью и с минимальным риском разорения с целью инве-
стирования в них финансовых средств малого бизнеса и потребительской кооперации, а также других «малых» инвесторов;
- формирование перечня факторов и многошаговых инструментов многомерной инвестиционной привлекательности компаний с учетом возможных рисков разорения инвесторов на фондовом рынке;
- создание основы методики определения инвестиционной привлекательности активов компаний на рынке ценных бумаг на базе системы показателей и индикаторов финансовой эффективности компаний и рисков инвестиционных процессов в рыночной экономике.
Область исследования. Исследование соответствует п.3.6 «Проблемы управления финансовыми рисками» и п.4.9 «Расширение инвестиционных стратегий на рынке ценных бумаг» специальности 08.00.10 «Финансы, денежное обращение и кредит» паспорта специальностей ВАК.
Объектом исследования являются компании как эмитенты акционерного капитала, а также инвесторы, в том числе малого бизнеса и потребительской кооперации, как взаимодействующие участники фондового рынка.
Предметом исследования являются методы определения комплексной инвестиционной привлекательности ценных бумаг компаний в условиях нестабильной экономической и финансовой среды и анализа рисков возможного разорения инвесторов, в том числе малого бизнеса и потребительской кооперации на рынке ценных бумаг.
Методология исследования базируется на современных достижениях экономической и управленческой теории и практики; принятых законах и правовых актах; результатах научных исследований российских и зарубежных ученых и специалистов в области финансового анализа, национальной экономики и экономики компаний, инвестиционных рисков, статистики экономических рисков.
В работе применены методы финансового анализа, бизнес-статистики, теории рисков, а также экспертный инвестиционный анализ, экономико-математические методы.
В качестве информационной базы автором использованы материалы государственной статистики, международных и национальных информационных агентств, результаты исследований, проведенных различными научными организациями и авторами, материалы конференций, совещаний и периодической печати.
Научная новизна диссертационного исследования состоит в разработке научных рекомендаций по совершенствованию теоретической базы и методологических инструментов оценки инвестиционной привлекательности компаний и их акций на фондовом рынке. В процессе работы над диссертацией получены следующие результаты, обладающие определенной степенью научной новизны:
- разработаны варианты и методы определения комплексной инвестиционной привлекательности акций эмитентов на рынке ценных бумаг с формированием оценок возможного разорения инвесторов, в том числе малых инвесторов;
- осуществлена структуризация основных групп ключевых рисков инвестиционной привлекательности компаний и определены возможности и границы управления этими рисками для целей привлечения малых инвесторов;
- разработаны рекомендации по организации фундаментального анализа и управления рисками акций, включающие базовые инструменты существующих методов анализа финансовых коэффициентов и предлагаемых индикаторов инвестиционной привлекательности компании;
- предложены методы анализа ведущих рисков инвестиционной привлекательности компаний и алгоритм формирования комплекса показателей -индикаторов этого риска для конкретного инвестора;
- сформирован инструментарий для экспертной оценки факторов, влияющих на риск инвестиционной привлекательности предпринимательской деятельности компаний, с целью распределения оцениваемых факторов по зонам риска, зонам потерь и долгов.
Практическая значимость работы состоит в повышении эффективности использования созданной модификации инструментов фундаментальной финансовой диагностики инвестиционной привлекательности акций компаний с целью использования их для своевременной корректировки инвестиционных программ стратегических и «малых» инвесторов (физических лиц и потребительских обществ).
Практическая значимость результатов исследования состоит также в разработке автором предложений, положенных в основу методики формирования многоцелевой системы управления рисками инвестиционной привлекательности компаний на рынке ценных бумаг, на уровнях фундаментального и технического анализа.
Практические рекомендации, изложенные в диссертационном исследовании, могут быть реализованы различными организациями, страховыми и инвестиционными компаниями и фондами.
Результаты диссертационного исследования могут быть использованы при изучении дисциплин «Финансовый анализ», «Статистика экономических рисков», «Управление рисками», «Бизнес-статистика», «Финансовая среда и предпринимательские риски», «Страхование» для системы образования.
Апробация и внедрение результатов исследования. Основные положения исследования обсуждались на научной конференции «Проблемы развития юридических и социально-экономических наук в России» в Российском новом университете (2001г.), на Шестнадцатых международных плехановских чтениях в Российской экономической академии имени Г.В. Плеханова (2003г.), на научном семинаре кафедры «Финансы и кредит» в Московском университете потребительской кооперации Центросоюза РФ (2003г.).
Отдельные материалы и рекомендации диссертационного исследования используются в коммерческом банке «Мегаватт-банк» (справка о внедрении от 24.06.2003г.).
Глава 1. Фундаментальный анализ инвестиционной привлекательности ценных бумаг и их возможной доходности
1.1. Фундаментальный подход в принятии решений на рынке ценных бумаг
В настоящей работе фундаментальный анализ рассматривается как самостоятельный подход, применяемый аналитиками и инвесторами на рынке ценных бумаг в процессе принятия инвестиционных решений.
Основоположниками западной теории фундаментального анализа принято считать Бенджамина Грэма (Benjamin Graham) и Дэвида Додда (David Dodd), которые в 1934 году в США опубликовали книгу «Анализ ценных бумаг». В этой книге впервые было введено понятие «фундаментальный анализ» и дано ему определение как инструменту для предсказания будущих биржевых цен на акции. При этом предметом исследования фундаментального анализа, по мнению авторов, являются «финансовые показатели, доходы и дивиденды компании, а также состояние окружающей экономики» [91, р. 132; 33, с.24].
Более поздние научные издания дают определение фундаментальному анализу как процессу «исследования состояния экономики, отрасли и финансового положения компании с целью определения рыночной стоимости акций компании [109, р.85].
Таким образом, фундаментальный анализ - это оценка множества внешних и внутренних факторов, существенно влияющих на финансовую и хозяйственную деятельность компании, результаты которой находят отражение в рыночной стоимости ее ценных бумаг. Таких факторов великое множество. Это и деятельность конкурентов, и политическая ситуация в стране, и эффективность менеджмента, и неукоснительное соблюдение прав акционеров общества, и финансовое положение компании.
Общепринято, что главной целью применения фундаментального анализа является определение текущей рыночной стоимости ценной бумаги (акции) и последующий мониторинг ее инвестиционной привлекательности. Однако автор не разделяет данную точку зрения и считает необходимым рассматривать понятие фундаментального анализа с двух позиций: фундаментальный анализ акций с точки зрения инвестора, особенно малого, не стратегического, и фундаментальный анализ эмитента акций, т.е. компании, фирмы. Анализ инвестиционной привлекательности отдельных акций существенно отличается от анализа инвестиционной привлекательности предприятия-эмитента и по форме и по содержанию. Предприятие-эмитент детальнее анализируется стратегическим инвестором, часто с точки зрения поглощения, слияния или интеграции.
Фундаментальные методы применяются для оценки рыночной стоимости акций компании, котирующихся на рынке, с тем, чтобы определить будущий потенциал их роста и границы риска. В самом деле, такой подход наравне с техническим анализом широко используются в западной практике. Уильям Ф. Шарп, Гордон Д. Александер и Джеффри В. Бэйли в своей книге "Инвестиции" пишут: "Фундаментальный анализ исходит из того, что "истинная" (или внутренняя) стоимость любого финансового актива равна приведенной стоимости всех наличных денежных потоков, которые владелец актива рассчитывает получить в будущем". Иными словами, речь идет об оценке стоимости акций компании-эмитента на основе анализа способности компании приносить прибыль.
В основе фундаментального анализа акций лежит постулат о том, что акции успешных компаний растут в цене, в то время как стоимость акций убыточных предприятий падает [104, р. 186]. Чем более доходным становится бизнес, совладельцем которого является акционер, тем дороже должна стоить доля (акции) в этом бизнесе.
Информационная открытость и прозрачность экономики в целом и компаний в частности является необходимым условием эффективного при-
ю
мения этого метода для оценки стоимости акций [96, р.748]. Чем большее число инвесторов произведет анализ основных финансовых показателей данной компании, и чем привлекательнее будут эти показатели относительно аналогичных показателей других компаний, тем большее число инвесторов захочет вложить свои средства в акции именно этого предприятия. Чем больше желающих купить, тем выше спрос.
Поэтому правомерно сказать о том, что в основе фундаментального анализа акций лежит процесс сбора и обработки статистической информации для определения стоимости каждой акции и этот процесс заключается в выделении и оценке каждого фактора, влияющего на спрос и предложение на рынке акций. При этом доступность статистической информации говорит о статистической открытости фондового рынка и, в целом, об открытости экономики.
Российская практика функционирования фондового рынка выявила сложность использования методов фундаментального анализа для прогнозной оценки стоимости акций российских компаний. Фундаментальные факторы работают на российском фондовом рынке в условиях повышенной неопределенности и рисков.
Анализ факторов, влияющих на рыночные цены корпоративных акций, торгуемых в Российской торговой системе в 1996-1999 году, показал высокую чувствительность рынка акций к таким событиям как выборы президента, назначение и увольнение высоких государственных чиновников, здоровье президента, стабильность политической обстановки в стране, слухи и домыслы и т.д. В то же самое время, такие факторы как предстоящие дивидендные выплаты, изменение количества денег в обращении или увеличение выпуска продукции отраслью практически не оказывали значительного влияния на рыночную цену акций. При этом следует отметить, что российский рынок ценных бумаг является информационно ограниченным и не позволяет собрать полную и достоверную информацию, необходимую для проведения фундаментального анализа. Этим объясняется малый практический опыт
и
применения фундаментального анализа для оценки стоимости российских акций и их инвестиционной привлекательности.
Кроме того, в России слабо развита ликвидность фондового рынка, что также является дополнительным препятствием для применения фундаментального анализа в том виде, в котором он используется на Западе. Однако российский фондовый рынок находится на начальной стадии своего развития и имеет значительный потенциал развития. Сегодня только в одном центральном регионе насчитывается более 10000 открытых акционерных обществ. Акции половины из них имеют значительную потенциальную привлекательность, которая не может быть реализована по причине слабости ликвидного рынка их акций. Поэтому менеджмент кампании и акционер-инвестор должны уметь оценивать эту инвестиционную привлекательность, что можно делать с применением предлагаемых в работе сочетания методов фундаментального и статистического анализа.
Как следует из проанализированных западных источников (Graham В., Dodd D, Thomsett M., Schwager Jack D., Turner Steven C, Kim H.), фундаментальный анализ представляет собой один из методов оценки стоимости акций, котирующихся на организованном рынке ценных бумаг.
В России этот метод для целей принятия решений о покупке/продаже ценных бумаг на организованном рынке ценных бумаг пока труден к применению из-за малых объемов торгуемых акций и их ограниченной ликвидности.
Для более полного понимания различий между фундаментальным анализом компании-эмитента и фундаментальным анализом ее акций обратимся к таблице 1, с. 13 [26, с.25].
Как видно из таблицы, и в случае фундаментального анализа компании-эмитента, и в случае фундаментального анализа акций, инвестор оценивает способность компании генерировать будущие денежные потоки. Однако в первом случае инвестор (стратегический) способен (или будет способен) воздействовать на процесс генерирования этих доходов и, возможно, контро-
12
лировать их.
Таблица 1
Сравнительная характеристика подходов в проведении фундаментального анализа
Задачи анализа Объект анализа Субъекты анализа Результаты анализа
Фундмен-тальный анализ компании-эмитента Определение способности компании генерировать будущие денежные доходы для определения эффективности предполагаемых прямых инвестиций Компания -эмитент • инвесторы • эмитенты • акционеры • финансовые посредники • государство • кредиторы 1. Принятие инвестиционных решений в отношении компании- эмитента (прямые инвестиции) 2. Управление компанией- эмитентом (инициация управленческих решений на уровне наблюдательного органа компании - эмитента, назначение квалифицированного менеджмента), управление имуществом в виде пакетов акций компании-эмитента
Фундмен-тальный анализ акций Определение недооценен-ности или переоцененное акций компании- эмитента на основе анализа генерируемых компанией денежных потоков Акции компании-эмитента • инвесторы • эмитенты • акционеры • финансовые посредники 1. Принятие инвестиционных решений (портфельные инвестиции) 2. Принятие решений по управлению портфелем акций (покупка или продажа акций на рынке ценных бумаг).
13
Во втором случае инвестор (портфельный, малый) такой возможности не имеет и не может влиять на результаты деятельности компании и принимает решения на основе, обычно ограниченной, информации, ставшей достоянием широкой общественности.
В основе анализа эффективности инвестиций лежит оценка и сравнение объема предполагаемых инвестиций и будущих денежных поступлений. Поскольку сравниваемые показатели относятся к различным моментам времени, ключевой проблемой здесь является проблема их сопоставимости. Существует две группы методов оценки эффективности инвестиций: простые методы и методы дисконтирования. Дисконтирование представляет собой операцию приведения будущих денежных поступлений и платежей к настоящему моменту времени. Ставка дисконтирования должна учитывать темп инфляции, реальную минимальную норму доходности капитала и степень риска осуществления инвестиционного проекта. Чистая текущая стоимость инвестиционного проекта представляет собой сумму дисконтированных чистых доходов в течение всего срока его жизни.
Результатом фундаментального анализа ценных бумаг фирмы будет принятие инвестиционных решений в отношении имущества в виде пакета акций компании-эмитента. В случае же с фундаментальным анализом акций компании-эмитента результат будет выражаться в покупке или продаже ценных бумаг на организованном фондовом рынке. Таким образом, фундаментальный анализ акций, по мнению автора, применим лишь в случаях наличия рыночных котировок ее акций (множество российских компаний, в отношении которых принимаются стратегические инвестиционные решения, не имеют рыночных котировок акций). То есть для применения портфельным инвестором фундаментального анализа акций необходимо наличие зрелого эффективного рынка ценных бумаг, что выражается в наличии ликвидности, достаточной капитализации, развитой инфраструктуры и т.д.
В теоретических изданиях, посвященных аналитическим исследованиям, встречаются различные толкования видов анализа - это и экономический
14
анализ, и анализ хозяйственной деятельности, и, наконец, финансовый анализ.
Экономический анализ представляет собой систему специальных знаний, связанных с исследованием экономических процессов, складывающихся под воздействием объективных экономических законов и факторов субъективного порядка [31, с. 15]. В основе экономического анализа лежит экономическая теория, описывающая основные законы взаимодействия экономических субъектов. Одним из таких субъектов является предприятие (хозяйственное общество - в соответствии с ГК РФ). В свою очередь, в отношении этого субъекта применяется анализ хозяйственной деятельности предприятия, состоящий из двух тесно взаимосвязанных видов: финансового анализа и производственного (управленческого) анализа.
Разделение анализа на финансовый и управленческий обусловлено сложившимся на практике разделением системы бухгалтерского учета в масштабе предприятия на финансовый учет и управленческий учет. Это же порождает деление анализа на внешний и внутренний анализы.
Управленческий анализ представляет собой внутреннюю оценку эффективности управления производством и реализацией продукции, работ и услуг. Этот вид анализа ориентирован, прежде всего, на руководство компании, и подразумевает проведение комплексного исследования всех сторон деятельности компании [81, с.8; 34, с.25].
Финансовый анализ есть метод познания финансового механизма компании, процессов формирования и использования финансовых ресурсов для его оперативной и инвестиционной деятельности. Результатом финансового анализа является оценка финансового благополучия предприятия, состояния его имущества, активов и пассивов баланса, скорости оборота всего капитала и его деятельных частей, доходности используемых средств. Финансовый анализ, как правило, применяется внешними, по отношению к объекту исследования, пользователями.
Так же как и в финансовом анализе, объектом фундаментального ана-
15
лиза ценных бумаг является хозяйственное общество. Однако в отличие от финансового анализа, используемого во многих сферах экономических отношений для определения текущего финансового состояния предприятия -субъекта этих отношений, фундаментальный анализ ценных бумаг носит прикладной характер, и применим исключительно в сфере рынка ценных бумаг. Результатом такого анализа является определение степени инвестиционной привлекательности ценных бумаг и принятие инвестиционных решений.
При этом отличительной особенностью фундаментального анализа ценных бумаг от прочих видов анализа, прежде всего, от финансового анализа, является его ориентация на строго определенный круг пользователей, а именно инвесторов, которые исследуют деятельность предприятия с определенной точки зрения - с точки зрения определения риска, доходности и ликвидности инвестиций в данную компанию.
Специфика методов фундаментального анализа ценных бумаг заключается в использовании подходов, применяемых как в общем экономическом, так и в финансовом анализе компании. При этом фундаментальный анализ ценных бумаг фирмы, также как и финансовый анализ, является неотъемлемой частью экономического анализа.
Таким образом, фундаментальный анализ ценных бумаг фирмы преследует цель определения эффективности инвестиций на основе оценки риска, доходности и ликвидности будущих инвестиционных вложений. Фундаментальный анализ ценных бумаг фирмы в электронных торговых системх развитых стран наравне с техническим анализом служит для определения будущих цен на акции компании-эмитента.
К фундаментальным задачам необходимо отнести и предварительный (фундаментальный) анализ инвестиционных ожиданий инвесторов и предварительное измерение инвестиционной привлекательности акций [29, с.391].
Инвесторы представляют тех участников фондового рынка, которые являются источником инвестиционных средств. Инвесторы отличаются между собой стратегией и тактикой действий на фондовом рынке. По стратегии
16
действии инвесторы делятся на стратегических, венчурных, институциональных инвесторов и спекулянтов; по тактике - на рискованных, умеренных и консервативных инвесторов. У каждого из этих инвесторов свои инвестиционные ожидания и предпочтения
Стратегические инвесторы, как правило, получив контроль над интересующей компанией, перестают активно управлять своим инвестиционным портфелем. При этом основной является цель сохранения управляемости контролируемой компании. Однако в том случае, если стратегические инвесторы решают задачу минимизации затрат на осуществление стратегического контроля, для них характерна консервативная тактика действий на фондовом рынке. Такая тактика предполагает минимизацию риска осуществления операций при получении доходности, незначительно превышающей инфляционные потери.
Венчурный инвестор, финансируя перспективные инвестиционные проекты, принимает непосредственное участие в управлении компанией, контролируя товарно-финансовые потоки и регулируя свои инвестиционные предпочтения. Успешная реализация венчурных проектов позволяет значительно повысить курсовую стоимость ценных бумаг компании, продавая которые венчурный инвестор окупает как свои затраты на успешный проект, так и потери от инвестиций в неудавшиеся проекты. Их инвестиционные ожидания также велики при заметном уровне риска.
Консервативной тактики на рынке ценных бумаг придерживаются многие институциональные инвесторы. По отношению к компании, ценными бумагами которой обладает институциональный инвестор, его тактика и инвестиционные ожидания состоят в повышении курсовой стоимости ее ценных бумаг.
Рискованная тактика больше характерна для спекулянтов фондового рынка. Конечно, назвать спекулянтов инвесторами можно с известной долей приближения, так как срок, на который они вкладывают денежные средства в какой-либо финансовый инструмент, исчисляется днями, если не часами.
17 |
