ВВЕДЕНИЕ
Актуальность темы исследования.
Экономическое развитие России связано с привлечением инвестиций. Политические и финансовые кризисы последнего десятилетия негативно сказались на инвестиционных возможностях страны, снизился инвестиционный потенциал ее регионов и отраслей. В этих условиях активизирован поиск путей и адекватных форм антикризисного управления экономикой на макро-, мезо-, и микроуровнях. Одной из проблем российских промышленных предприятий является неадекватность организационной и производственной структуры современным экономическим задачам, в результате чего теряется потенциал увеличения стоимости предприятия и возможность привлечения инвестиций.
Преодоление негативных тенденций в развитии промышленных предприятий связано с решением задач по обновлению основных фондов, совершенствованию организационных и производственных структур, формированию портфеля конкурентных заказов, освоению рынков сбыта, применению адекватных экономическим задачам методик управленческого учета и финансового анализа.
Фрагментарность научных исследований по указанным проблемам, отсутствие необходимой методической базы, так ожидаемой практиками, определили актуальность темы диссертации, цель, объект и предмет исследования.
Целью диссертации является теоретическое обоснование, методическая разработка и внедрение методов реструктуризации компании для повышения ее стоимости.
Достижение поставленной цели определило необходимость решения следующих взаимосвязанных задач:
¦ определение экономического содержания и роли реструктуризации компании как метода управления стоимостью компании;
5
¦ обобщение научных подходов к вопросу об увеличении стоимости компании как функции финансового менеджмента;
¦ обобщение результатов анализа финансово-управленческих факторов реструктуризации российских предприятий машиностроения;
¦ обобщение результатов финансового анализа деятельности российских предприятий машиностроения за 2000-2002 годы;
¦ разработка методического подхода к финансовому анализу портфельной структуры компании для целей управления ее стоимостью;
¦ разработка методического подхода к формированию портфельной структуры компании, обеспечивающей увеличение стоимости компании.
Объектом исследования является сфера финансово-производственной деятельности российских предприятий машиностроения.
Предмет исследования - совокупность теоретических, методических и практических аспектов структуры компаний с позиций повышения ее стоимости.
Теоретическую, методологическую и методическую основу исследования составили научные труды ученых и специалистов по современной теории финансов, финансового и стратегического менеджмента, управления собственностью, управления стоимостью компании, инвестициями, антикризисному управлению и реструктуризации предприятий, финансовому анализу , в том числе росссийских -Аистовой Л.П., Алпатова А.А., Белых Л.П., Иванова Ю.А., Клейнера Г.Б., Федотовой М.А. и зарубежных - Бюнера Р., Дженсена М., Колера Т., Коупленда Т., Мурина Дж., Топфера А. и других.
Вопросы реструктуризации компаний современными зарубежными исследователями рассматриваются в аспекте преобразования организационной структуры, реинжиниринга бизнес-процессов, разработки управленческих стратегий. Российские авторы акцентируют интерес на реструктуризации задолженности кризисных предприятий. Рассмотрение проблем, связанных с финансовым анализом структуры компании сводится к анализу децентрализованных компаний.
6
Обоснованность и достоверность исследования обеспечивается тем, что в работе применены методы системного анализа, синтеза, балансовый, нормативный, сравнительного сопоставления, экономико-математические, статистический и другие методы познания сущности экономических явлений. В работе широко использовались программные продукты операционной среды Windows: Microsoft Word 97, Microsoft Excel 97, а также специализированная программа «Электронная анкета ФКЦБ России».
Эмпирической базой исследования послужили данные бухгалтерской и статистической отчетности машиностроительных предприятий, статистические данные научных публикаций и практических исследований, информация о результатах деятельности предприятий, публикуемая ФКЦБ России, информация о методологии и результатах программ реструктуризации зарубежных машино-строительных предприятий.
В процессе проведения исследования автором использованы знания и опыт, полученные во время работы в аудиторских и консалтинговых компаниях Pricewarterhouse Coopers Deutsche Revision AG, OOO «Консультации, Исследования, Реструктуризация», а также в процессе консультирования организаций, в том числе: Deutsche Bahn AG, Dow Corning AG, ГК АРКО, РАО «ЕЭС России», АКБ НРБ, ОАО «Троллейбусный завод», предприятий авиационного комплекса и других.
Научная новизна диссертационной работы состоит в научно обоснованных методических положениях и практических рекомендациях по портфельной реструктуризации компании в целях повышения ее стоимости. На защиту вынесены основные результаты, имеющие элементы научной новизны, которые получены автором в ходе научного исследования, а именно:
1.Определено экономическое содержание реструктуризации компании как управленческого ресурса повышения стоимости компании.
2.Обобщены научные подходы к вопросу увеличения стоимости компании как управленческого ресурса с позиций портфельной структуры компании с выделением производственного сегмента, влияющего на стоимость компании.
7
3.Выявлены наиболее значимые финансово-управленческие факторы реструктуризации российских машиностроительных предприятий, основные из которых - прямой вклад производственного сегмента в формирование стоимости компании, портфельная структура компании, характер и качество инфор-мационной базы.
4.Обобщены результаты анализа деятельности 18 российских машиностроительных предприятий за 2000-2002 годы по следующим признакам: эффективность , раскрытие информации по производственным сегментам, характер реструктуризации.
5.Предложен и обоснован методический подход к определению прямого вклада в стоимость компании производственного сегмента компании.
б.Разработана методика финансового анализа портфельной структуры компании, позволяющая определить финансовую эффективность реструктуризации компании и предложить рекомендации по стратегическому развитию компании.
Практическая значимость работы состоит в том, что теоретические выводы и предложенные автором методические разработки по определению финансовой эффективности реструктуризации компаний использованы при оценке и финансовом анализе машиностроительных предприятий авиационного комплекса.
Результаты исследования могут быть использованы:
¦ предприятиями при проведении финансового анализа, разработке и внедрении систем управленческого учета, реструктуризации, переходе на Международные стандарты финансовой отчетности;
¦ финансовыми, инвестиционными, оценочными, аудиторскими и консалтинговыми компаниями в практической деятельности;
¦ менеджментом компании при определении финансовой эффективности хозяйственной деятельности структурных подразделений компаний,
проведении антикризисных мероприятий; выпуске ценных бумаг;
8
¦ инвесторами при обосновании управленческих решений о перспективах развития компаний;
¦ в учебном процессе при подготовке управленческих кадров по специальности «Финансы, денежное обращение и кредит», а также в рамках дисциплин «Оценка бизнеса», «Финансовый менеджмент», «Рынок ценных бумаг», «Антикризисное управление».
Апробация работы. Методические подходы и разработки представленные автором в диссертации были использованы в практической деятельности ЗАО «Амурпромстройбанк», консалтинговой компании ООО «Консультации, Исследования, Реструктуризация» в ходе реализации проектов по оценке бизнеса, проектному финансированию, привлечению прямых инвестиций в предприятия реального сектора экономики, проведении организационных и производственных преобразований по повышению стоимости предприятий, в процессе консультаций по вопросам стратегического и финансового менеджмента.
Результаты исследования докладывались в период с 2001 по 2003 годы на 9-м Всероссийском студенческом семинаре «Проблемы управления» (Москва, Государственный университет управления,2001 год) и на конгрессе «10 лет оценочной деятельности в России»(Москва,2003 год).
По теме диссертации опубликовано 5 работ общим объемом 1,4 п.л., в том числе лично автора -1,4 п.л. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка использованной литературы, приложений.
9
ГЛАВА 1. ПОРТФЕЛЬНАЯ РЕСТРУКТУРИЗАЦИЯ КАК ИНСТРУМЕНТ УПРАВЛЕНИЯ СТОИМОСТЬЮ
КОМПАНИИ
1.1. Экономическое содержание реструктуризации компании как управленческого ресурса повышения стоимости компании
Вопросы экономической и финансовой эффективности деятельности предприятий, управления структурой и стоимостью компаний изучаются целым рядом отраслей экономической науки.
В этой связи представляется целесообразным кратко представить использованные в данном исследовании основные понятия, характеризующиеся широким спектром трактовок в современной экономической литературе.
Основной отправной точкой данного исследования является положение теории стоимости компании о том, что основной целью менеджмента, в том числе финансового, является максимизация стоимости компании. В контексте теории стоимости компании мы рассматриваем реструктуризацию как один из инструментов управления стоимостью.
В современной литературе существует целый ряд трактовок понятия «стоимость компании». Не углубляясь в подробное их изложение, подчеркнем, что в теории управления стоимостью компании под стоимостью подразумевается «способность компании приносить доход владельцам ее акционерного и заемного капитала» [80].
Важным термином теории стоимости компании является понятие «свободный денежный поток», который используется в зарубежной практике бухгалтерского и управленческого учета, а также финансового менеджмента [46, 80, 147]. Свободный денежный поток представляет собой величину денежного потока компании до произведения выплат владельцам капитала
10
компании, а также формирования резервов. На рисунке 1 представлен процесс формирования свободного денежного потока.
Входящие денежные потоки
Производств
енные
издержки
Увеличение
оборотных
средств
Налоговые платежи
Денежный поток от операционной
деятельност и
Чистые инвестиции
Свободный
денежный
поток
Обслужива
ние
заемного
vanirra пя
Дивиденды
Чистый
денежный
поток
Рисунок 1. Процесс формирования свободного денежного потока компании
Источник: составлено автором по материалам Jansen S.A. Mergers & Acquisitions. Wiesbaden: Gabler Verlag, 2001. - 276 S.; Buehner R.Unteraehmerische Fuerhrung mit Shareholder Value. Landsberg/ Lech, 1994
Таким образом, мы согласны с авторами, полагающими, что величина свободного денежного потока соответствует сумме денежного потока от производственной деятельности без учета процентных платежей по кредитам и займам и денежного потока от инвестиционной деятельности.
Другим важнейшим вопросом при изучении проблем реструктуризации является вопрос определения понятия «структура компании». Данное понятие применяется практически во всех отраслях экономических знаний по теории управления и, в связи с этим, характеризуется большим количеством определений и толкований.
Поскольку мы исследуем вопросы реструктуризации компаний с точки зрения финансового менеджмента в контексте определения максимизации стоимости компании как основной цели менеджмента, применяемое представление структуры компании должно отражать процесс создания
11
стоимости компании, позволяя определять характер и степень влияния отдельных структурных элементов компании на стоимость компании.
В соответствии с теорией стоимости компании, свободный денежный поток является основным фактором стоимости компании. В этой связи мы считаем целесообразным классифицировать отдельные виды структурных подразделений компании по признаку их влияния на различные элементы свободного денежного потока и предлагаем, обратившись к известному из теории финансов делению издержек предприятия на прямые и косвенные, разделить различные компоненты денежного потока компании на прямые и косвенные денежные потоки, которые будут соответствовать отдельным структурным элементам компании.
Для этого мы считаем целесообразным разделить структурные подразделения компании на производственные, которым, в основном, соответствуют прямые денежные потоки, и непроизводственные, выполняющие вспомогательные функции по отношению к производственному процессу, которым будут соответствовать косвенные денежные потоки.
Производственные подразделения компании оказывают
непосредственное влияние на такие элементы свободного денежного потока компании, как входящие денежные потоки от производственной деятельности, прямые производственные издержки и инвестиции. Таким образом, состав прямых денежных потоков компании находится в прямой зависимости от состава производственных подразделений компании, а процесс создания стоимости компании изменяется в зависимости от состава производственных подразделений в рамках структуры компании, что позволяет охарактеризовать компоненты стоимости компании, создаваемые производственными подразделениями, как переменные.
По нашему мнению, при определении производственных подразделений компании следует применять подход к структурированию компании по производственным сегментам, предусмотренный Международными стандартами финансовой отчетности. Обоснование выбора производственного
12
сегмента в качестве основного структурного элемента компании для целей управления стоимостью компании представлено в разделе 1.4. настоящего исследования.
Основной отличительной чертой непроизводственных подразделений компании является то, что они, с одной стороны, с точки зрения управления предприятием, выполняют функции центра компании, с другой стороны, с точки зрения финансового менеджмента, их деятельность не связана напрямую с генерированием выручки и, соответственно, прибыли [80]. Таким образом, с точки зрения финансового менеджмента непроизводственные подразделения определяются как центры затрат. Такие подразделения компании, выполняющие непроизводственные функции, необходимы для поддержки и сопровождения производственного процесса и, таким образом, для обеспечения существования компании в целом. Непроизводственные подразделения существуют независимо от направления деятельности компании и ее структуры. В самом деле, центральный управленческий аппарат, бухгалтерия, планово-экономический отдел существуют на любом предприятии. В связи с этим возможности вывода таких подразделений из структуры компании в настоящем исследовании не рассматриваются.
Финансовые результаты деятельности непроизводственных подразделений не находятся в прямой зависимости от структуры производственных сегментов компании, поэтому в данном исследовании мы рассматриваем финансовые показатели деятельности непроизводственных подразделений как величины условно постоянные относительно порфельной структуры компании1.
Таким образом, мы выделяем в составе величины стоимости компании условно-постоянный элемент, создаваемый непроизводственными
1 Следует отметить, что в реальности структура производственных подразделений компании оказывает влияние на размер и, соответственно, финансовые результаты деятельности непроизводственных подразделений. В то же время, характер взаимосвязи между финансовыми результатами деятельности непроизводственных подразделений и составом структуры производственных сегментов зависит от особенностей отдельных предприятий и, таким образом, значительно отличается от предприятия к предприятию. В связи с этим, для целей настоящего исследования мы рассматриваем финансовые результаты деятельности непроизводственных подразделений как условно постоянные и концентрируем внимание на структуре производственных сегментов.
13
подразделениями, и переменный элемент, создаваемый производственными сегментами компании.
Основным финансовым показателем деятельности производственного сегмента, демонстрирующим влияния производственного сегмента на процесс создания стоимости компании, является величина стоимости, возникающая в результате деятельности данного сегмента. В настоящем исследовании данная величина обозначена термином «вклад в стоимость». В связи с тем, что структурные элементы компании характеризуются сложными взаимозависимостями, при определении величины вклада структурного элемента компании в стоимость компании необходимо выделить компоненты стоимости компании, находящиеся под влиянием исключительно данного структурного элемента компании.
Термин «реструктуризация компании», являющийся одним из центральных понятий настоящего исследования, до сих пор не получил общепринятого определения. В этой связи представляется целесообразным уточнить, какие именно действия понимаются под реструктуризацией в настоящем исследовании. На рисунке 2 представлены основные виды реструктуризации, выделяемые в современной литературе.
Для целей настоящего исследования применима портфельная реструктуризация компании, так как компания не может обслуживать внешнюю задолженность в краткосрочной перспективе, но может восстановить свою платежеспособность в среднесрочной перспективе в случае изменения структуры внешней задолженности путем переноса сроков погашения долга. Таким образом, реструктуризация задолженности не влияет существенно на стоимость компании и не рассматривается в данном исследовании.
14
Виды
реструктуризации компании
?
Оперативная
Реструктуризация задолженности
Стратегическая
Портфельная
1 1 1
Реорганизация Преобразование структуры управления Интеграционная (Слияния и поглощения)
Рисунок 2. Основные виды реструктуризации компании
Источник: составлено автором по материалам: Аистова М.Д. Реструктуризация компании: вопросы управления. Стратегии, координация структурных параметров, снижение сопротивления преобразованиям. - М.: Альпина Паблишер, 2002. - 287 с; Белых Л.П., Федотова М.А. Реструктуризация предприятия. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001. - 399 с; Jansen S.A. Mergers & Acquisitions. Wiesbaden: Gabler Verlag, 2001. - 276 S
Организационная реструктуризация заключается в изменении организационной структуры компании, структуры управления, а также реорганизации, состоящей в изменении юридического статуса компании или ее структурных элементов (выделение дочерних предприятий, преобразование компании в холдинг и т.д.)- Как и реструктуризация задолженности компании, организационная реструктуризация не затрагивает конфигурацию портфеля производственных сегментов предприятия в контексте денежных потоков и, в этой связи, не рассматривается в данном исследовании.
Мы полагаем, что смыслом портфельной реструктуризации является изменение состава структуры производственных сегментов компании, осуществляемое путем вывода из структуры компании сегментов, оказывающих негативное воздействие на процесс создания стоимости компании, т.е. характеризующихся отрицательной величиной вклада в стоимость, или интеграции новых сегментов, которые, действуя в составе
15
структуры компании, окажут положительное влияние на процесс создания стоимости компании.
Таким образом, портфельная реструктуризация, с одной стороны, непосредственно затрагивает конфигурацию структуры производственных сегментов компании, с другой стороны, направлена на изменение процесса создания стоимости компании.
Термин «портфельная реструктуризация компании» в настоящем исследовании определяется как действия по изменению состава производственных сегментов, входящих в структуру компании, в целях изменения процесса создания стоимости компании и обеспечения предпосылок для увеличения стоимости компании.
Результаты исследования позволяют сделать вывод о том, что увеличение стоимости компании - это основная цель финансового менеджмента, а портфельная реструктуризация компании - основной управленческий метод для достижения этой цели. Финансовая эффективность портфельной реструктуризации компании может быть представлена как отношение стоимости компании после портфельной реструктуризации к стоимости компании при ее неизменной портфельной структуре.
Далее в главе 1 рассматриваются функции финансового менеджмента в процессе управления стоимостью компании, место портфельной реструктуризации в процессе создания стоимости компании, а также приводится обоснование выбора производственного сегмента в качестве основного структурного элемента компании в контексте управления стоимостью компании.
16
1.2. Увеличение стоимости компании - задача финансового менеджмента в управлении компанией
1.2.1 Функции финансового менеджмента в управлении стоимостью компании
Теория стоимости компаний была сформулирована американским экономистом А. Раппапортом в 1980-х гг. в качестве инструмента определения финансовой эффективности деятельности компании с учетом интересов различных групп заинтересованных лиц. К настоящему моменту данная теория получила широкое распространение во всем мире и нашла отражение в различных управленческих методах, применяемых современными менеджерами [182].
В соответствии с теорией стоимости основной целью менеджмента является максимизация стоимости компании. Под стоимостью компании понимается способность компании в будущем приносить владельцам капитала компании денежные доходы, позволяющие им достичь необходимой величины рентабельности инвестиций [146]. Таким образом, компания рассматривается как инвестиционный проект с неопределенным сроком действия, предпринимаемый инвесторами - владельцами капитала компании.
Несмотря на кажущуюся ориентацию данной теории исключительно на увеличение благосостояния владельцев капитала компании, теория стоимости компании учитывает и интересы других заинтересованных сторон (кредиторов, поставщиков, потребителей, государства и др.), в чем заключается ее существенное преимущество по сравнению с другими теориями, изучающими вопросы определения показателей эффективности деятельности компании [179].
То обстоятельство, что теория стоимости компании оперирует преимущественно финансовыми категориями, позволяет предположить, что финансовому менеджменту отводится ключевая роль в процессе управления
17
стоимостью компании. В ходе исследования изучены основные функции финансового менеджмента в контексте ориентации на увеличение максимизацию стоимости компании.
Общеизвестно, что процесс управления стоимостью состоит из управленческих циклов, каждый из которых включает в себя следующие мероприятия [Ср.: 80]:
• определение текущей стоимости компании;
• выявление и анализ оперативных и стратегических возможностей увеличения стоимости компании;
• принятие управленческих решений относительно проведения мероприятий по увеличению стоимости;
• проведение изменений процесса хозяйственной деятельности компании;
• определение стоимости компании после проведения изменений. Очевидно, что управление стоимостью компании включает ресурсы
финансового менеджмента. Так, для расчета величины стоимости компании -центрального элемента информационной базы, для принятия решения по управлению стоимостью компании, применяются методы финансового анализа. Таким образом, определение величины стоимости компании должно включать в себя финансовое описание процесса создания стоимости компании с указанием, с одной стороны, факторов, положительно влияющих на процесс создания стоимости компании, с другой стороны, аспектов деятельности компании, тормозящих процесс создания стоимости. Последовательное описание процесса создания стоимости компании служит информационной базой менеджмента при проведении мероприятий, направленных на увеличение стоимости компании.
Практика подтвердила концепцию о целесообразности комплексности управления компанией. Содержание понятия "комплексность" управления предполагает непрерывность в единстве стратегического и оперативного управления. Данные виды управления компанией характеризуются различными |
