Введение
Актуальность исследования.
В настоящее время кризисные явления и нестабильность в экономике Российской Федерации привели к снижению инвестиций, направляемых в различные сферы народного хозяйства. Это в конечном счете негативно сказывается на величине валового внутреннего продукта, производительности труда, уровне жизни населения. В сложившейся ситуации необходимо не просто наращивать объем инвестиций, а осуществлять экономически оправданные действия по привлечению и вложению именно тех финансовых ресурсов, которые будут стимулировать рост производства, принесут положительный социальный эффект. Такие действия анализируются современной экономической наукой в рамках управления инвестициями. По своей сути это процесс управления всеми аспектами инвестиционной деятельности: в масштабах государства, в рамках отдельных предприятий, а также в разрезе инвестиционных проектов.
Управление эффективностью инвестиционных проектов осуществляется с применением методов финансового менеджмента. На основании полученных результатов должны приниматься верные управленческие решения, повышающие эффективность деятельности хозяйствующих субъектов. В свою очередь, это оказывает положительное влияние на экономику страны в целом.
Основоположниками многих методов, которые сейчас широко применяются в России для управления инвестиционными проектами, были западные экономисты. Большинство этих способов не адаптированы к новым российским условиям и применяются на практике без изменений основного содержания. Под российскими условиями в данной работе понимаются:
- система налогообложения и стандарты бухгалтерского учета Российской Федерации;
- макроэкономическая ситуация (инфляция, объем инвестиций и
4
сбережений, рынок капитала и т.д.);
- особенности развития фондового рынка (в частности, рынков акций и корпоративных облигаций);
- особенности российского корпоративного поведения (низкая склонность к уплате налогов, отсутствие планирования и т.п.);
- тенденции в экономике России за последние несколько лет, такие как усиление конкуренции, снижение рентабельности бизнеса практически во всех сферах экономики.
Основная проблема применяемых в настоящий момент научных инструментов и методов состоит в том, что не всегда их использование дает точные результаты. Происходит это по многим причинам. Чаще всего в расчетах не учитываются отдельные значимые факторы, кроме этого западные методики в нашей стране могут вообще не работать. Поэтому, по мнению автора, в процессе управления инвестиционными проектами особое внимание нужно уделить адекватности экономических методов российским условиям.
нужно уделить адекватности экономических методов российским условиям.
Так, в настоящее время многочисленные споры ведутся вокруг проблем, относящихся к теории управления капитаном. На это обращают внимание как западные, так и российские экономисты. Как известно, инвестиции финансируются из различных источников. Это может быть чистая прибыль предприятия, заемные, привлеченные средства и т.д. Их объем в рамках народного хозяйства ограничен. Таким образом, актуален вопрос: как использовать разнообразные финансовые источников, формирующие капитал компании, чтобы максимально увеличить эффективность инвестиционного проекта. Очевидна необходимость методов управления капиталом, которые позволят определить его оптимальную структуру с целью достижения желаемых результатов.
Существует ряд работ по проблеме управления структурой капитала.
5
Основоположниками здесь можно считать западных экономистов Модильяни и Миллера и так называемых традиционалистов, которые поднимали эти вопросы в 60-х гг. прошлого столетия. Значительный вклад в разработку этой концепции в 80-х гг. сделали М. Дженсон и У. Меклинг в рамках теории фирмы. Влияние на теорию управления капиталом также оказал известный экономист Э. Альтман, который работал в области прогнозирования банкротства компаний в 90-х гг. Среди российских ученых эту проблему рассматривают В.В. Ковалев, Н.Н. Тренев, В.В. Шеремет. Вместе с тем, многие вопросы, связанные с решением практических задач, не разрешены на настоящий момент и требуют дальнейшего исследования.
Как уже говорилось выше, капитал для реализации инвестиционного проекта можно привлечь из различных источников. В этом случае стоимость инвестиционных ресурсов в каждом отдельном случае должен определяться особо. Конкретные методы нахождения стоимости достаточно широко проработаны. Подробные алгоритмы расчета можно найти в трудах российских авторов Е.М. Четыркина, В.И. Ермакова. Е. А. Олейникова, В.М. Аньшина, Е.Ю. Пинчуковой.
Однако, по мнению автора, часто не учитываются некоторые ограничивающие факторы, обусловленные российскими условиями. К ним можно отнести особенности налогового законодательства Российской Федерации, специфику способов начисления амортизации, инфляцию. Например, по такому широко применяемому предприятиями источнику инвестиционных ресурсов как заемный капитал отсутствуют точные методы определения его стоимости, которые бы учитывали весь перечень налогов РФ, особенности их расчета, а также распространенные на практике схемы выплат по заемному капиталу.
Как известно, выплаты по заемному капиталу, амортизационные отчисления, а также многие другие расходы снижают базу по налогу на прибыль, создавая тем самым для хозяйствующего субъекта экономию на
налогах. В литературе это понятие встречается под названием "налоговая защита". Практически все авторы, публикующие свои труды в области управления инвестициями и финансами, затрагивают эту экономическую категорию. Однако, подробной расшифровки применения налоговой защиты, описания методов определения ее стоимости в российских условиях практически нет.
Из всего вышесказанного можно сделать вывод, что существует необходимость уточнения и дальнейшей разработки методов и алгоритмов управления эффективностью инвестиционных проектов, позволяющие объективно оценивать инвестиционные проекты, осуществляемые в РФ.
Указанные обстоятельства определили актуальность темы, цели и задачи диссертационной работы. | Цель и задачи исследования.
Главная цель работы заключается в совершенствовании методов расчета 1 стоимости отдельных источников финансирования инвестиционных проектов и
i разработке предложений по оптимизации структуры капитала.
i
| Цель исследования определила необходимость решения следующих задач:
i ¦ анализ и систематизация существующих в научной литературе и практике
российских предприятий методов определения ставки дисконтирования,
используемой при оценке эффективности инвестиционного проекта;
разработка предложения по определению ставки дисконтирования с учетом
специфики ее применения в РФ;
¦ уточнение схемы формирования прибыли для целей определения стоимости источников капитала инвестиционного проекта;
¦ совершенствование методов определения стоимости заемного капитала инвестиционного проекта, а также современной стоимости амортизационных отчислений с учетом действующих положений российского законодательства;
¦ исследование различий эффективности участия сторон в инвестиционном
7
проекте с учетом изменений в налоговой законодательстве РФ; ¦ обоснование методики определения оптимальной структуры капитала для различных экономических ситуаций с учетом действующих ограничивающих факторов; разработка конкретного алгоритма расчета точки оптимума для рассматриваемых инвестиционных случаев.
В качестве объекта исследования выбраны предприятия, реализующие инвестиционные проекты.
Предметом исследования являются методы и научные инструменты управления эффективностью инвестиционных проектов.
Теоретическую и методологическую основу диссертации составили труды отечественных и зарубежных экономистов в области инвестиционного менеджмента, принципов корпоративных финансов, нормативные акты, программные документы по проблемам инвестиций в России, официальные рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов.
В процессе решения поставленных задач использовались методы анализа и синтеза, методы математической статистики, теории вероятностей, регрессионного и дисперсионного анализа.
Информационной базой для исследования послужили данные Госкомстата РФ, Министерства финансов РФ, Минэкономразвития РФ, результаты ряда опросов, сведения Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), Российской торговой системы (РТС), информационных агентств АК&М, РБК, Финмаркет, периодических изданий и ведущих российских журналов, аналитические материалы инвестиционной группы «Атон», инвестиционной компании Финанс-Аналитик.
Научная новизна диссертационной работы заключается в разработке и обосновании методик расчета стоимости капитала и оптимизации его структуры.
Наиболее существенные научные результаты, полученные лично автором и представленные к защите, заключаются в следующем:
¦ доработана методика определения ставки дисконтирования инвестиционного проекта в условиях инфляции, обобщены подходы к определению ставки дисконтирования;
¦ усовершенствована методика расчета стоимости заемного капитала инвестиционного проекта, учитывающая различные схемы выплат по кредиту и систему налогообложения Российской Федерации;
¦ проведен анализ влияния выбранной схемы амортизации на величину денежного потока инвестиционного проекта в разрезе бухгалтерского и налогового учета;
¦ обоснован алгоритм оптимизации структуры капитала по максимуму (минимуму) заданного критерия;
¦ предложена методика оптимизации нормируемых расходов инвестиционного проекта, которые вычитаются из налогооблагаемой прибыли с учетом предусмотренных законодательством норм и ограничений.
Практическая значимость исследования.
Применение результатов исследования будет способствовать решению важной народнохозяйственной задачи - повышению эффективности инвестиций на основе применяемых методов расчета.
Материалы диссертации могут быть использованы в процессе преподавания и проведения практических занятий по курсу "Управление инвестициями", а также по другим смежным курсам. Полученные результаты также могут быть применены при создании программных продуктов по составлению бизнес-планов.
Апробация результатов исследования
Разработанные в диссертации методики управления эффективностью инвестиционными проектами приняты к внедрению и практическому использованию в ОАО "Мастак" - торговая марка "Ситек", ООО ЧОП "Альфа-Б".
Глава 1. Методы управления инвестиционными ресурсами
1.1 Управление структурой капитала: существующие подходы и
методики
Планируя реализацию инвестиционного проекта на базе уже существующего бизнеса или при создании нового предприятия, любой менеджер, прежде всего, задумывается, где взять необходимые средства для реализации идей. В этой связи инвестиционный проект нужно рассматривать не в узком смысле, как технико-экономическое обоснование, а в широком - как "проект, предусматривающий (в числе других действий) вложения инвестиций" [46] или как "план вложения капитала в целях получения прибыли" [65]. В результате практических действий указанное имущество в дальнейшем принесет прибыль и (или) создаст какой-либо социальный эффект. Кратко в этом и заключается суть инвестиционной деятельности, т.е. деятельности "по вложению денежных средств и других ценностей в проекты, а также обеспечение отдачи капиталовложений" [39].
Итак, осуществление инвестиционного проекта возможно при условии привлечения инвестиционных ресурсов. Как правило, источники формирования таких ресурсов подразделяются натри группы [38, стр. 133]:
- собственные,
- заемные,
- привлеченные.
Среди собственных источников большую роль играет чистая прибыль, к ним также относятся амортизационные отчисления. К заемным источникам относятся долгосрочные кредиты банков, которые являются основным источником инвестиций для большинства российских компаний, эмиссия облигаций, лизинг, налоговый кредит и другие. Среди привлеченных источников инвестиций в первую очередь рассматривают акционерный капитал
10
(для российских компаний возможность эмиссии акций ограничена), а также взносы сторонних инвесторов в уставный капитал, безвозмездно полученные активы. Как можно заметить, в эту классификацию не входят краткосрочные средства.
Можно использовать ту или иную комбинацию источников инвестиционных ресурсов проекта, формируя тем самым его капитал. Часто под капиталом также понимают совокупность основных видов инвестиционных ресурсов [88, Т.1, стр. 305]. Хотелось бы отметить, что термин "капитал" имеет неоднозначную трактовку в научной литературе. В данной работе под капиталом будем понимать все долгосрочные источники средств компании [62, стр. 509].х В этом смысле капитал принято подразделять на собственный и заемный, что основывается на структуре пассива баланса. Составляющие этих двух составных частей представлены на рис. 1.1
Собственный
Нераспределенная прибыль и
прочие фонды собственных
________средств________
Обыкновенные акции
Привилегированные акции
Капитал
Заемный
Банковские кредиты
Облигационные займы
Векселя
Прочие займы
Рис. 1.1. Структура капитала
Также можно выделить лизинг, государственное финансирование и прочие
' Часто термин "капитал" используется по отношению к активам, в этом случае он подразделяется на основной капитал (долгосрочные активы) и оборотный капитал (оборотные срелства).
11 источники. Данный перечень не является исчерпывающим. Как можно
видеть, такое деление аналогично классификации основных источников инвестиционных ресурсов [см. 38, стр. 134].
Привлечение любого из перечисленных источников предполагает плату за его использование2. Определение стоимости отдельного источника капитала, а также всей их совокупности является одной из наиболее важных сторон управления инвестиционными проектами. Стоимость капитала — это "общая сумма средств, которую нужно уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему" [62], стр. 607]. В западной англоязычной литературе употребляется термин cost of capital, что дословно можно перевести как затраты на капитал.
Здесь стоит несколько слов сказать о том, почему в данной работе используется именно термин "стоимость капитала". В частности, в отечественной литературе можно встретить другое название рассматриваемого термина, а именно "цена капитала". Отдавая предпочтение первому из них, автор основывался на аргументах, изложенных в работе В.В. Ковалева [62, стр. 608, 379]. Во-первых, стоимость - это расчетный показатель, а цена -объявленный, ее можно увидеть, например, в котировках. Во-вторых, цена в определенный момент времени имеет одно значение, стоимость многозначна, носит больше субъективный характер, зависит от применяемого метода анализа. Кроме того, автор в своих публикациях использовала термин
"стоимость капитала".
Итак, перейдем к непосредственному рассмотрению вопроса. Современной экономической наукой разработаны основные подходы к определению стоимости капитала, которые стали уже хрестоматийными. Как мы уже говорили, обычно капитал делят на собственный - это прибыль, обыкновенные и привилегированные акции, и заемный — банковский кредит и облигации (см.
: Даже безвозмездно полученные средства являются платными — по законодательству РФ они облагаются налогом на прибыль. Однако существуют источники средств, возникающие спонтанно, которые в известном смысле являются бесплатными[102, стр. 609].
12
рис. 1.1).
* Стоимость капитала "привилегированные акции" есть отношение
величины выплачиваемого по ним дивиденда Dp к цене привилегированной
акции Рр [33, стр. 177] :
Р К определению стоимости собственного капитала "обыкновенные акции"
разработано несколько методологических подходов. Согласно первому стоимость капитала представляет собой требуемую доходность акций компании. Стоимость акции ге находится из формулы многопериодной модели с постоянным темпом прироста дивидендов q, при известной цене на начало периода Pq, известном дивиденде D\ и расходами на эмиссию 8 [33, стр. 178, 180]:
*"*= ,/* +Я • (1-2)
i
Второй метод основан на Модели оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ)3 [74, стр. 19]:
re=rf+(rn,-rf№- С1-3)
где г г - безрискова доходность,
гт - среднерыночная доходность,
|3 - коэффициент "бета" акций компании.
Однако на практике с применением упомянутых методов связан ряд трудностей. В нашей стране в связи с недостаточной развитостью финансовых
3 Модель оценки капитальных активов впервые была рассмотрена Уильямом Шарпом в 1964 году в следующей работе: W.E. Sharpe. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk // Journal of Finance. 19:425-442.September. 1964.
13
рынков, все три параметра модели оценки капитальных активов определить достаточно сложно, первый же метод подходит только компаниям, акции которых постоянной котируются на бирже, а таких у нас пока крайне мало.
Стоимость капитала "банковский кредит"4 выражается в виде процентов,
уплачиваемых по заемным средствам rd и скорректированных на величину налогов:
rd=rd(l-T)9 (1.4)
где Т - ставка налога на прибыль.
Здесь хотелось бы особо отметить, что данная формула расчета не учитывает схему возврата средств, а также особенности налогового законодательства. Тем не менее, приводится практически во всех западных и отечественных источниках по экономике и инвестициям.
Стоимость облигационного займа определяется процентной ставкой, равной доходности к погашению. В этом случае стоимость облигации зависит от ее типа. Текущая стоимость Pq купонной облигации с постоянным годовым доходом С и сроком обращение 7"лет будет равна:
С М
Величина г является искомой стоимостью облигационного займа и находится их этого уравнения известными методами.
Не существует единого подхода к определению стоимости капитала "нераспределенная прибыль", которая затем инвестируется. Приемлемый, на взгляд автора, подход ориентируется на доходность других альтернативных вложений. Ю. Бригхэм и Л. Гапенски [41, стр. 168] рассматривают три возможных метода. Первый основан на модели оценки капитальных активов. Рассматриваемая стоимость определяется как доходность, которую бы
4 Аналогично будет определяться и стоимость других видов займов и кредитов, за исключением облигаций.
14
получили акционеры от вложения в акции других компаний в случае выплаты всей нераспределенной прибыли в виде дивидендов. Второй метод - метод дисконтированного денежного потока- трудно применим в России, вследствие того, что, те немногочисленные компании, акции которых имеют рыночную стоимость, не всегда выплачивают дивиденды. Третий метод определяет стоимость этого элемента капитала как сумму доходности облигаций компании плюс премия за риск. Очевидно, что если компания еще не выпустила облигации, то весьма затруднительно определить стоимость капитала таким методом. Об основных подходах к определению риска речь пойдет в следующем параграфе.
Стоимость капитала инвестиционного проекта или всей компании рассчитывается как средневзвешенная величина его отдельных элементов. Средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC) находится по формуле:
WACC=Xrrwi , (1.6)
/=1
где Г; - стоимость /-го источника капитала, wt - доля /-го источника в общей их сумме,
N - количество источников капитала [74, стр. 19].
Если принять, что в данный момент существует определенная величина заемного и собственного капиталов и применить формулы (1.4) и (1.6), то получим выражение для определения стоимости всего капитала инвестиционного проекта [40, стр. 506]:
r = rd(\-T)^ + re~, (1.7)
где rd ге - стоимость соответственно заемного и собственного капитала,
D ,Е- размер соответственно долговых обязательств и акционерного капитала, которые имеются в данный момент, по рыночной
стоимости (в руб.),
V = (D + Е)- размер общей рыночной стоимости фирмы (в руб.). Эту формулу иногда называют учебной, к ней мы будем часто обращаться в работе.
"Соотношение между долями собственного и заемного капиталов" называют структурой капитала [87, стр. 35]. Этот термин следует отличать от более широкого понятия "финансовой структуры", который включает и краткосрочные источники средств. Первый же относится к долгосрочным источникам средств (собственные источники и долгосрочный заемный капитал) [62, стр. 629]. Под долей заемного капитала понимают "отношение величины заемного капитала к величине полного капитала", соответственно, под долей собственного капитала - отношение его величины к полному капиталу [87, стр. 35].
В разрезе данного деления, для реализации инвестиционного проекта принимаются решения использовать либо собственный, либо заемный капитал, либо определенное их соотношение. По мнению автора, процесс выбора структуры капитала может выглядеть следующим образом (рис. 1.2). Первый и второй этап могут меняться местами. Схема является замкнутой, так как выбор структуры капитала является непрерывным процессом.
1. Возможность 2. Определение 3. Выбор 4. Оптимизация
привлечения потребности в конкретных структуры капи-
капитала из капитале и инвестицион- тала (источников
различных возможности его ных проектов формирования
источников (см. использования инвестиционных
рис. 1.1) ресурсов)
Рис. 1.2. Процесс выбора структуры капитала
Принятие решений, касающихся структуры капитала, рассматривается и в
16 рамках управления эффективностью инвестиционными проектами. На
сегодняшний момент не существует единой теории управления структурой капитала. Относительно российских условий эти вопросы крайне мало изучены. На это указывают как отечественные [88, стр. 314], так и западные экономисты. В выводах к известной книге [40] отмечается, что одной из десяти нерешенных проблем современной теории было названо отсутствие "общепризнанной стройной теории структуры капитала" [40, стр. 1024]. Очевидно, что решение упомянутой задачи крайне необходимо для повышения эффективности инвестиционных проектов.
Существует два основных подхода к этой проблеме: 1) теория Модильяни и Миллера; 2) традиционный. Подробно рассмотрим первый из них. Известные экономисты Ф. Модильяни и М. Миллер (упоминаются как ММ) опубликовали свою теорию еще в 1958 г. [101]. С некоторыми уточнениями ее поддерживает большинство экономистов и в наши дни. Суть здесь состоит в следующем. Если рассматривать структуру капитала как комбинацию ценных бумаг (акций и облигаций), то любая фирма стремится подобрать такое их соотношение, чтобы максимизировать рыночную стоимость своей компании. Но можно ли этого добиться таким образом? Известное правило I ММ гласит, что рыночная стоимость фирмы не зависит от структуры капитала.
Здесь автор диссертации хотел бы сделать одно важное замечание. В рамках рассматриваемых подходов к управлению структурой капитала стоимость (value) фирмы рассматривается как сумма рыночных стоимостей собственного и заемного капитала. Соответственно, первый из них на практике обычно равен показателю рыночной капитализации компании (для предприятий, имеющих акции в свободном обращении), второй - рыночной оценке долговых обязательств.
V = D + E (1.8)
Ф. Модильяни и М. Миллер при доказательстве Правила I рассматривали для упрощения весь капитал как комбинацию ценных бумаг- акций и долговых
17
обязательств. Таким образом, общая стоимость компании равна рыночной стоимости всех ценных бумаг компании. "Фирма не может изменить общую стоимость ценных бумаг, просто разделив потоки денежных средств на два направления: стоимость фирмы определяется ее реальными активами, а не ценными бумагами, которые она выпускает" - утверждали они [40, стр. 429]. Этот аргумент построен на следующей логике. Если проект имеет два потока денежных средств А и Б, то приведенная стоимость суммы (А+Б) будет равна приведенной стоимости потока А плюс приведенная стоимость потока Б. В нашей ситуации потоки не соединяются, а разделяются. Но изложенный принцип слагаемости стоимостей остается верным. Таким образом, разделив поток инвестиционного проекта на любое количество частей, получим в результате стоимость неразделенного потока. В своей теоретической статье 1961г. [100] ММ также показали, что данные утверждения применимы относительно совершенного рынка, что подразумевает отсутствие налогов, трансакционных издержек, наличие бесплатной и равнодоступной информации, рациональность в поведении инвесторов.
В литературе Правило I ММ иногда называют "принципом пирога": пирог можно делить по-разному, но его величина при этом меняться не будет. Для доказательства приведем конкретный пример. Пусть компания "С" пересматривается свою структуру капитала. Ниже показано ее текущее состояние.
Количество акций 100
Цена акции 500 руб.
Рыночная стоимость акций 50.000руб.
Операционная прибыль (до процентов по 10.000 заемным средствам) (руб.)________________
Прибыль на акцию (руб.)_____________100
Доходность акции (в %) 20%
Теперь компания решила изменить структуру капитала: привлечь заемный капитал в размере 25.000руб. под 10% годовых, а полученную сумму |
